關鍵詞:IPO制度 問題剖析 改革原則 政策建議
我國現行IPO制度,是2006年“新老劃斷”以後開始實施的,其基本特徵是:建立了一個面向機構投資者的詢價機制,同時也形成了一個向機構投資者傾斜的發行模式,並且是以資金量的大小爲配售新股的最主要原則。新發行制度的實施爲工商銀行、中石油、中國人壽等一批大盤股的順利發行創造了良好的條件,但現行發行制度在市場執行中也逐步暴露出弊端,甚至成爲2006年到2008年股票市場的暴漲暴跌中不可忽視的重要原因之一,特別是2007年中石油A股的發行及市場表現,使得新股發行制度中的矛盾集中爆發。隨着滬深股市深度下跌,新股IPO自2008年9月16日滬指跌破2000點以後,證監會就沒有再放行新股,直到2009年上半年才重啓IPO。歸納起來,現有IPO制度存在的主要問題是新股的高定價和分配申購問題。
新股高定價問題
(一)新股高定價問題的表現
我國新股IPO定價,雖經多次改革,始終存在一級市場高溢價發行導致的暴利使一、二級市場之間失衡的現象。在新股定價機制上,違背了市場化定價原則,導致市場過度投機。某些機構爲了獲取網下申購新股的機會和利益,不會再依據公司的實際價值對新股IPO進行理性定價,而是採用凱恩斯所說的“選美法則”來確定新股IPO價格。路演和詢價的性質發生了“異化”,新股定價的本質不再是體現公司的實際價值,價格發現功能大打折扣,而變成利益博弈的結果,這是出現公募價格遠高於私募價格的基本原因。
同時,由於現行制度上又缺乏對機構詢價效果的評價機制,也缺乏對機構詢價與配售、融資等聯繫起來的硬約束機制。機構投資者網下配售與網上申購獲得巨量新股籌碼,爲了能在二級市場中兌現自己的利益,透過其集中操縱集合競價,新股首日的開盤價以至於上市初期的一段時日的價格就會擡高?這是國內二級市場新股高定價並且新股“不敗”的緣由之一,從而導致由新股詢價所形成的發行價與交易所上市交易之前集合競價形成的交易基礎價相背離太大,一、二級市場之間的利益分配嚴重失衡。
股權分置改革完成以後,我國股票市場進入了全流通時代,理論上從2006年5月18日新老劃斷之後,新股發行都是全流通的,但是,新股發行之後,仍有相當部分股票有3個月至3年不等的鎖定期,從而導致新股發行“有全流通之名,無全流通之實”,這種“小流通”格局和“大小限”衝擊使新發行股票二級市場上市日被賦予過高的流動性溢價,形成過度偏高的交易價格,背離了股票的真實價值。結果是,上市首日成了機構投資者將籌碼向中小投資者高價拋售的派發日。隨着“大小限”解禁期的臨近,由於供求格局變化帶來的壓力,股價下行的風險加大,市場恐慌加劇了市場的不穩定。這是原有IPO制度存在的弊病,也是股票市場融資功能和投資功能喪失殆盡的根源,更是新股發行制度改革的必要性之所在。
(二)新股高定價的具體原因
1.公衆股市場化定價,大小非、大小限非市場化定價。如果說股權分置時期,非流通股低價發行,流通股高價發行還有一定的合理性,但如今股市已進入全流通時代,已無流通股與非流通股之區別,但是還是存在公衆股市場化定價,大小非、大小限非市場化定價現象,這是現行新股發行制度所存在的最大問題之一。
2.發行價格市場化,發行數量非市場化。市場化發行之所以淪爲發行人圈錢的工具,其中重要的一點是,發行人人爲地控制新股發行的份額,只用很少的發行份額供公衆投資者來申購,然後利用發行價格的市場化,由於市場化新股發行數量供不應求,達到擡高發行價的目的。