究和發現。
【關鍵詞】經理人 管理防禦 財務政策選擇
自Jensen和Meckling(1976)以來,一直有許多學者在探討如何透過有效的公司治理降低經理人的代理成本。例如,Grossman和Hart(1982)、Jensen(1986)、Stulz(1990)以及Hart和Moore(1995),強調公司負債在緩解股東和經理人衝突方面能夠起到重要作用,認爲負債作爲事前的規範標準,可以避免經理人擁有過多的自由現金流量而造成資金的濫用,具有提高公司效率、監督管理者的有效控制作用。
Easterbrook(1984)和Jensen(1986)則從股東和經理間的委託代理關係角度探討了在經理不是公司剩餘索取者的情況下,現金股利作爲協調股東和經理間利益目標的手段如何降低公司的控制成本和代理成本的問題。然而,這些研究事實上都忽略了一個問題,那就是,在一個資訊不對稱的環境中,希望自利的經理人選擇一個限制自己經營的資本結構或股利政策是有困難的。當經理人在公司財務決策中起到主導作用或者本身擁有公司財務決策權力時,負債以及股利政策的選擇本身就是一個代理問題。正如Novaes和Zin gales(1995)所認爲的,股東將負債作爲提高經營效率的工具,是不同於經理人將負債當作防禦策略的。近十多年來,國外一些研究就經理管理防禦對公司財務決策的可能影響予以了極大的關注。理論和實證證據表明,經理管理防禦是公司財務決策的重要影響因素。
一、經理管理防禦研究的興起
所謂管理防禦(managerial entrenchment)是指經理人在公司內、外部控制機制下,選擇有利於維護自身職位並追求自身效用最大化的行爲。管理防禦作爲一種假說,起源於有關內部人所有權與公司業績之間關係的研究。Jensen和Meckhng(1976)認爲,當經理層持有本公司的股份較少時,在股權分散的所有制結構下,股東不能對經理人的非價值最大化行爲採取抵制行動,經理人可以透過控制公司資產獲取私人利益。但是隨着經營者持股比例的增加,他們採取背離公司價值最大化行爲的同時,其自身利益也會受到影響。因此,經營者持股比例的增加有利於減少經理與股東的衝突,促使二者的利益趨向協調一致。然而,Fama和Jensen(1983)認爲,即使對於低水平的管理者股權,市場監管也許依然迫使經理人追求價值最大化,儘管他們缺乏個人動機來做這些。經理人擁有較高比例的股權不見得就會以公司價值最大化爲目標。相反,當他們擁有公司股票的重大比例,從而獲得足夠的投票權和影響力時,就可以滿足他們的非價值最大化目標而不會危及他們的職位與報酬。這些論據引發了管理防禦假說。
對管理防禦這一概念加以深化的是Morck、Shleifer和Vishny(1988)。Morck、Shleifer和Vishny用371家大型美國公司檢驗內部人股票所有權和公司績效(託賓Q)的關係,研究發現二者之間存在非線性關係。
即隨着內部人持股比例的增加,託賓Q值呈先升後降的趨勢。對這一現象做出的解釋是,隨着經理層持股比例的增加並超過某一水平,市場(經理市場、公司控制權市場)對經理人的約束力下降,此時經理在公司中的地位會非常牢固,促使其追求非公司價值最大化目標,如此必然導致企業價值的減損。近年來,一些以美國、法國爲基礎的證據仍顯示了經理層股權與企業價值之間存在着非單調關係,經營者處於管理防禦狀態(Short和Keasy,1999:Pige,1999;Hillier和McColgan,2001;Nejla,2005)。這些研究促使人們對以往代理理論下的管理者激勵問題重新進行思考。以往大多數關於公司財務的代理文獻都假定公司財務政策的選擇是基於股東財富最大化的,而管理防禦視角下的公司財務政策選擇則更多地會受到管理者個人目標和偏好的影響。雖然與以往代理文獻所強調的動機有很大不同,但影響一樣廣泛,同樣會引起經理與股東的衝突。