0 引言
庫存是負債並不是企業資產的觀念已經被國內大多生產製造企業接受。近年來國內企業不斷實施各類降低庫存成本的管理策略和資訊系統。如六西格瑪、準時製造、協同規劃與預測補充(CPFR)、供應商管理用戶庫存(VMI)和集中採購等管理策略，ERP和MES等管理資訊系統，企業透過成功實施這些管理策略和資訊系統顯著降低了庫存水平，改善了服務水平，競爭優勢進一步增強。
但庫存仍然是國內生產製造企業當前面臨的棘手問題之一，如何進行庫存優化降低庫存成本已成爲企業關注的焦點。如圖1所示，從1997到2010年，六大典型製造行業庫存比重均維持在30%以上，其中資訊設備、家電和汽車業庫存比重高達40%-60%，食品飲料、紡織服裝和醫藥行業庫存比重則維持在30%-40%左右。另外食品飲料、紡織服裝和醫藥行業庫存比重在2005年後有明顯的上升趨勢，而另外三個行業雖沒有明顯的升降趨勢，但依然維持在高位。庫存比重越高，表明庫存佔流動資金越多，庫存費用越高；由此可見製造企業依然面臨着庫存水平過高的嚴峻問題。
圖1 國內製造業上市公司庫存佔庫存和固定資產之和的比重
由圖2可見，各行業庫存持有天數總體呈下降趨勢，但不同的行業差異明顯，其中汽車和資訊設備平均庫存持有天數約爲40-100天，明顯低於其他行業，而食品飲料行業則高於其他行業約爲100-160天，是何種原因造成這種現象呢？影響製造企業庫存管理水平的關鍵因素又有哪些？國外學者對此進行了深入的研究，但國內學者則主要集中在微觀庫存控制模型的構建與求解上，較少涉及企業層面的實證研究。本文以國內256家滬深製造類上市公司1997-2010年的年度財務數據爲樣本，並分成醫藥、食品飲料、紡織服裝、資訊設備、家電和汽車六大行業，考查國內製造業庫存水平的變動趨勢和關鍵影響因素，進而探討庫存水平與企業績效的關係，以期爲製造企業庫存管理活動提供決策支援。
圖2 國內製造業上市公司各行業平均持有庫存天數
1 文獻綜述
關於製造業庫存管理實證研究的文獻有Lieberman & Asaba(1997)對比研究了美國和日本汽車製造企業庫存減少與生產率的關係，根據美日兩國的數據，發現庫存水平與生產率呈正相關關係。Lieberman & Helper等(1999)研究了大規模汽車零部件製造企業原材料、在製品和產成品的庫存管理，結果顯示和經典庫存理論一致，員工培訓和與顧客的有效溝通等管理活動與庫存水平降低有較大關係。但發現在美國的日本企業庫存水平與美國企業沒有顯著差異，與前人結論截然相反，表明日本企業的庫存管理經驗並沒有很好的移植到美國。Rajagopalan & Malhotra(2001)從原材料、在製品和產成品三方面考察了美國製造企業1961-1994年庫存水平的變動情況。Chen，Frank & Wu(2005)考察了美國製造業上市公司1981-2000年間庫存水平的變化趨勢和影響因素，以及和長期投資回報率之間的關係，發現庫存水平過高的企業投資回報率較低。Roumiantsev & Netessine(2007)發現庫存水平與需求不確定性、提前期和毛利率呈正相關關係，與庫存成本呈負相關關係，公司規模越大庫存水平越低，並採用批發、零售、機械製造和化工等八個行業數據進行經驗分析。Olivares & Cachon(2009)研究了競爭如何影響經銷商的庫存持有水平，透過收集通用汽車200家經銷商在6個月內的庫存和銷售數據，結果發現經銷商在面對競爭者進入時爲了保證服務水平會持有更多的庫存。穩健實驗表明通用汽車如果減少經銷商數量，能在不影響銷售的前提下庫存減少14%-27%。Cachon & Olivares(2010)發現美國的汽車製造企業在供應鏈中表現出不同的產成品庫存持有天數，豐田汽車不僅在製造效率，產品研發方面保持競爭優勢，在產成品庫存水平上也明顯低於克萊斯勒、福特和通用。作者利用面板數據分析了銷售增長率、經銷商數目、產品替代性、產品多樣性、生產率和生產柔性等因素對這四家汽車製造商產成品庫存水平的影響，結果發現經銷商數目和生產柔性是造成差異的主要原因。趙泉午等(2009)利用1996-2008年財務數據對國內服裝製造類上市公司庫存水平的變動趨勢及影響因素進行了實證研究，發現公司績效與庫存週轉率之間無相關關係，庫存週轉最慢和庫存週轉居中的公司投入資本報酬率高於庫存週轉最快的公司。趙泉午和黃志忠(2010)系統考察了1996-2005年間國內零售企業庫存管理現狀，重點考察了企業地理區位、經營業態和渠道力量對庫存週轉率的影響。綜上，現有文獻缺乏對國內生產製造多行業庫存水平變動趨勢和關鍵影響因素的系統研究。
2 研究假設
影響企業庫存水平的因素很多，本文結合現有文獻和經典的EOQ模型，採用國內滬深製造類上市公司數據重點研究以下三個問題：(1)在控制毛利率、庫存比重、公司規模影響後，製造類上市公司庫存週轉率是否顯著受銷售增長和提前期等因素的`影響？(2)控制毛利率、庫存比重、公司規模、銷售增長因素的影響後，1997-2010年間國內製造業上市公司庫存水平和修正庫存週轉率的變動如何？(3)國內製造業上市公司庫存水平與公司企業績效之間的關係如何？基於此提出如下假設。
生產製造企業總是根據需求預測和訂單組織生產，但任何先進科學的需求預測方法都不能做出精確的預測，需求預測往往滯後於實際需求的變動趨勢，當實際的銷量高於預期時，庫存水平會低於預期水平，庫存週轉率會升高，當實際銷售量低於預期時庫存水平會高於預期水平，庫存週轉率會降低。此外，Gaur & Kesavan(2005)研究發現當銷售額下降時企業的庫存管理變得更加困難，庫存週轉率下降速度更明顯。據此，本文將銷售增長率分成兩個部分，分別考察銷售增長率大於0即銷售增長時和銷售增長率小於0即銷售下降時，庫存水平對銷售增長的反應程度，並假定銷售增長率小於0時，庫存水平反應程度更大。綜上提出如下假設：
假設1：銷售增長時，庫存水平增長速度小於銷售增長率，銷售下降時，庫存水平降低速度小於銷售降低速度。
假設2：銷售下降時，庫存水平對銷售增長率變動的反應更敏感。
根據提前期不爲0的EOQ模型可知，提前期變長會帶來更高的庫存水平，另外提前期越長，面臨的需求不確定性越大，在保證服務水平不變的前提下企業會傾向持有更多的庫存。本文采用Sergey Rumyantsev(2007)提出的應付賬款週轉天數 度量提前期，該指標是基於產品循環(原材料投入到產品賣出)週期與現金循環週期同步的假定，企業發出訂單貸記應付賬款，供應商接受訂單發運原材料和零部件，企業付款入庫借記應付賬款，因此可用應付賬款週轉天數作爲衡量提前期的指標。綜上提出如下假設：
假設3：庫存水平與提前期呈正相關關係。
製造業不僅對世界經濟有重大影響，同時也是許多產品設計和生產製造技術創新的來源地。隨着全球化進程的加快，國外先進的生產製造理念逐步引入國內，如以豐田汽車爲代表的準時生產(JIT)生產方式，70年代向北美國家擴散，90年代被國內汽車工業引入，同時由美國興起的精益製造和敏捷製造的生產經營方式也在90年代末和本世紀初引入國內，20世紀初期大規模定製生產的思想逐步成爲引領汽車製造工業的潮流，低成本、低缺陷和低庫存正在成爲國內製造企業管理創新的目標。在國外庫存管理思想的引導下，國內製造企業開始注重庫存管理，不斷實施新型管理創新活動，如延遲製造、模組化和快速響應等供應鏈管理策略；看板管理、全面質量管理、六西格瑪等質量管理方法；ERP和CRM等資訊系統實施等。但另一方面，競爭加劇，消費者需求個性化使得企業不得不採取產品多樣化和系列化的策略，導致企業庫存持有量大幅上升。庫存水平的變動取決於以上兩方面力量的綜合影響。本文假定先進的庫存管理理念在製造企業中占主導地位。據此提出如下假設：
假設4：控制毛利率、庫存比重、公司規模和銷售增長因素後國內製造業上市公司1997-2010年間修正庫存水平下降。
庫存週轉率越高表明公司存貨週轉越快，當假定投入一定時，庫存週轉越高則收益越大，據此可認定庫存週轉快的企業績效好於庫存週轉慢的公司。但根據Chen，Frank & Wu(2005)和Roumiantsev & Netessine(2007B)等的研究結論，庫存週轉率越高並不代表公司企業績效就越好，庫存週轉率略高於行業平均水平的公司，企業績效明顯要好於行業內其他公司。本文根據庫存週轉率將樣本分成高庫存週轉率、中庫存週轉率和低庫存週轉率企業，並用總資產報酬率指標來衡量企業績效，以驗證國內製造業企業是否符合上述研究結論；據此提出如下假設：
假設5：國內製造業上市公司中庫存週轉率居中的企業績效顯著好於高和低庫存週轉率企業。
3 樣本選擇、變量定義和模型
3.1 樣本數據
製造業可分爲食品製造、醫藥製造、橡膠製品和金屬製品業等，同一行業中，由於所處供應鏈位置不同，又可分爲原材料製造、半成品製造和產成品製造三類。對於產成品製造企業來講，在供應鏈中比前兩類企業更接近銷售終端，更接近消費者，因此產品多樣性和需求變動大。產成品製造企業會根據歷史銷售數據和訂單狀況進行需求預測，並據此制定生產採購計劃，同時需要管理大量的供應商和經銷商，使得庫存管理難度要遠遠大於原材料和半成品製造企業，庫存管理水平的高低會對企業績效產生較大影響。本文選取產成品型製造企業作爲研究對象，另外根據Wind諮詢金融終端數據庫的行業分類標準，發現醫藥、食品飲料、紡織服裝(剔除半成品型紡織類製造企業)、資訊設備(包括手機和電腦等通信設備)、家電和汽車(整車製造)六大細分行業屬於產成品型製造。據此本文選取國內滬深六大類256家產成品製造型上市公司作爲樣本，考察庫存水平的變動趨勢、庫存水平的關鍵影響因素和庫存管理水平對企業績效的影響，數據均來源於滬深證券交易所網站披露的上市公司年報以及Wind諮詢金融終端數據庫。
3.2 變量定義
庫存水平、庫存週轉率、總資產報酬率、毛利率、庫存比重、公司規模、銷售增長率和提前期等指標的定義詳見表1。
3.3 計量模型
模型M1a：
i是企業標識，t是時間標識，模型M1a主要考察庫存比重、毛利率、企業規模、提前期和銷售增長率等因素對庫存水平的影響，同時加入年度變量用以考察庫存水平隨年度時間變動是否有顯著的變化趨勢。模型M1b採用庫存週轉率做被解釋變量，目的是爲了對M1a進行穩健性分析，以保證結論的可靠性。
模型M2：
模型M2在M1a的基礎上加入變量max(0，)，將銷售增長率進行分類，當銷售增長率大於0時，該變量取值爲即變量值本身，當銷售增長率小於0時，則取值爲0，透過如上變量設定來考察在銷售上升和下降時，庫存週轉率的反應程度。
構建模型M3，用來考察庫存週轉率和企業績效的關係，爲區分不同庫存週轉水平的公司庫存週轉率對企業績效的影響，將樣本公司按每年的庫存週轉率排名進行分類，排名在前30%以內的爲高庫存週轉率公司，排名在最後30%的爲低庫存週轉率公司，其餘的則是庫存週轉率居中的公司。在模型中則加入Q，L兩個啞變量，變量取值如表2所示，高庫存週轉率公司Q取值爲1，L取值爲0，低庫存週轉率公司L取值爲1，Q取值爲0。另外根據Fama & French(1993)的三因素模型可知，公司規模是影響公司股票回報的主要因素之一，本文據此把公司規模作爲影響企業績效的控制變量。
模型M3：
4 實證分析和討論
在進行迴歸分析以前，先對樣本進行描述性統計分析，如表3所示，六類製造行業平均庫存水平最小爲醫藥行業26700萬元，最大爲家電行業115000萬元，另外總資產報酬率最大值爲食品飲料行業5.99%，最小值爲家電行業2.50%，可見行業間差異明顯。
由於本文采用的是非平衡面板數據進行分析，在分析前先進行Pearson相關性檢驗，檢驗變量間的相關性，如表4所示，模型各變量相關係數絕對值均小於0.5，表明各變量間不存在強性關係，避免了多重共線性的影響。本文在分析過程中，發現存在被解釋變量二階滯後的影響，如果繼續用靜態面板模型的處理方法，會因爲內生性的問題造成估計結果發生偏誤。爲避免內生性的影響，本文采用廣義矩估計GMM，對非平衡動態面板數據模型進行參數估計。另外因廣義矩估計使用了大量的工具變量，爲了檢驗工具變量的有效性，使用Sargan和AR兩類統計量。Sargan檢驗的原假設是新增工具變量有效，AR統計量的原假設是殘差項不存在序列相關，在本文中將給出Sargan檢驗的p值，p值大於0.05則表示工具變量有效，給出AR(1)和AR(2)檢驗的p值，通常認爲如果沒有二階序列相關則接受原假設，即AR(2)檢驗的p值大於0.05。
表5是模型M1a的分行業迴歸和總樣本回歸結果，據總樣本回歸結果，庫存比重增加1%，庫存水平提高0.41%，毛利率增加1%， 庫存水平提高0.1%，公司規模增加1%，庫存水平提高0.31%，提前期增加1%，庫存水平提高0.15%。且庫存比重、毛利率、公司規模與庫存水平在1%水平上顯著正相關，與Gaur & Kesavan(2009)等和Gaur & Fisher等的結論一致，提前期與庫存水平在1%水平上顯著正相關，與假設3一致，從分行業迴歸結果來看，結論與總樣本回歸也大體一致。據總樣本，銷售增長率與庫存水平不顯著相關，假設1不成立，但紡織服裝和家電的結論與假設1一致，醫藥行業和資訊設備行業則與假設1相矛盾。總樣本回歸結果顯示庫存水平與年度變量顯著正相關，表明庫存水平隨年度變化呈增長趨勢，這與假設4相矛盾，且分行業來看醫藥、食品飲料和紡織服裝庫存水平均與年度變量顯著正相關。
從迴歸結果來看，剔除了公司規模、毛利率、庫存比重和銷售增長因素的影響後，修正庫存週轉水平隨年度變化逐年增長，與假設矛盾。造成這種矛盾現象的原因有兩方面：一是消費者過去對產品價格或品質的單一訴求逐漸變得開始追求個性化、多元化，使得企業不得不採取多樣化、系列化的產品策略，導致企業庫存水平大幅度提高，庫存管理難度急劇上升。加上國內激烈的競爭環境和產品同質化趨勢，產品替代性增強，使得企業的缺貨成本遠高於存儲費用，爲了保證供貨及時，企業不得不提高庫存水平。二是雖然製造企業近年來加大了對庫存管理的重視程度並引進了先進的庫存管理技術，如建立自動立體化倉庫、物流配送中心以及購置安裝EDI、MRP、ERP、CRM等，這些舉措有效提高了物流運作效率、供應鏈資訊共享和反應程度，實現了庫存管理的規模效應。但從分析結論來看，競爭和消費者需求變化對企業庫存水平的影響依然佔據主導地位，醫藥行業和資訊設備行業銷售增長率和庫存水平的矛盾現象也反映了在產品壽命週期短更新換代快的行業中，庫存水平的增長速度已經超過了銷售增長速度。
表6是模型M1a的對照模型M1b的迴歸結果，其被解釋變量用庫存週轉率代替M1a的庫存水平，結論與M1a一致。另外發現公司規模不僅與庫存水平正相關和庫存週轉率存在正相關關係，表明擴大公司規模雖然提高了庫存水平，但也發揮了庫存管理的規模效應，加快了庫存週轉。
表7是模型M2的分析結果，據總樣本分析結果，在銷售下降或上升時，銷售增長率和庫存水平的相關關係並不顯著。但據分行業迴歸結果可見食品飲料和家電行業在銷售下降時，銷售增長率每增加1%，庫存水平分別降低0.26%、0.99%，在銷售上升時，銷售增長率每增加1%，庫存水平分別降低0.05%、0.01%。醫藥行業在銷售下降時，銷售增長率每增加1%，庫存水平降低0.38%，在銷售上升時，銷售增長率每增加1%，庫存水平增加0.03%。紡織服裝業在銷售下降時，銷售增長率每增加1%，庫存水平增加0.701%，銷售上升時，銷售增長率每增加1%，庫存水平降低0.001%。以上結論表明銷售下降時，庫存週轉率反應比銷售增長時更敏感，與假設2一致，且與Gaur & Kesavan(2009)的結論一致。但醫藥行業在銷售上升時，紡織服裝行業在銷售下降時，銷售增長率增加而庫存水平卻提高，與食品飲料和家電行業相比發生相反方向的變動。
由以上結論表明食品飲料、家電和醫藥行業在預測銷售下降時會過度採取規避庫存積壓的策略，如調整生產計劃縮減產量，極力向供應鏈下游的經銷商“壓庫”，造成上游庫存週轉加快，下游庫存積壓，大打價格戰，採取各種促銷策略促進銷售等。另外醫藥行業在預測銷售增長時，會過度預判銷售形勢，造成庫存水平過度積壓，而紡織服裝在預測銷售下降時，庫存調整速度遠落後於實際銷售變化速度。醫藥行業前期研發成本高，且服務水平要求極高，銷量變動會造成庫存水平更大比例的變動。紡織服裝行業產品季節性差異明顯，消費者需求變化快，加上日趨激烈的競爭環境使得庫存調整滯後銷售變化，庫存積壓現象嚴重。
模型M3用於考察庫存週轉率與企業績效之間的關係，表8是利用模型M3對總樣本和分行業進行分析的結果。據總樣本可知，庫存週轉率最低或庫存週轉最慢時，庫存週轉率每增加1%，總資產報酬率增加0.05%，庫存週轉居中時，庫存週轉率每增加1%，總資產報酬率增加0.04%，庫存週轉率最高或庫存週轉最快時，庫存週轉率每增加1%，總資產報酬率增加0.05%，以上結論表明庫存週轉居中的公司庫存績效對企業績效的貢獻低於庫存週轉最慢和最快的公司，結論不符合假設5。分行業的分析結果可見食品飲料、紡織服裝和資訊設備行業庫存週轉居中的公司庫存績效對企業績效的貢獻顯著高於庫存週轉最慢和最快的公司，結論與假設5一致。
5 結論與啓示
本文考察了1997-2010年間國內製造業庫存管理的現狀，發現製造企業庫存水平與庫存比重、毛利率、公司規模和提前期顯著正相關，當銷售下降時，庫存水平對銷售增長率的變動反應更敏感。控制相關因素後修正庫存水平逐年上升。紡織服裝和家電行業，銷售增長率與庫存水平顯著正相關，醫藥和家電行業，銷售增長率與庫存水平顯著負相關。食品飲料、紡織服裝和資訊設備行業庫存週轉居中的公司庫存績效對企業績效的貢獻顯著高於庫存週轉最慢和最快的公司，醫藥行業庫存週轉最快的公司高於週轉居中和最慢的公司，家電行業和汽車行業庫存週轉最慢的公司高於庫存週轉居中和週轉最快的公司。
本文的研究結論也爲國內製造企業帶來一些管理啓示：當前製造業庫存水平有整體上升的趨勢，如何加快庫存週轉降低庫存成本依然是企業必須關注的焦點問題，問題的解決還依賴於在對國內外庫存管理成功經驗的“吸收”、“消化”基礎上對生產管理方式的不斷改善提升。從毛利率與庫存水平的關係來看，製造企業品牌力量薄弱或關鍵零部件技術缺失使得企業難以實現差異化的營銷策略而普遍奉行價格戰，阻礙了製造業的長足發展。從公司規模、固定資產比重與庫存水平的關係來看，透過兼併重組，擴大公司規模提高製造業行業集中度能充分發揮庫存管理的規模效益。另外透過CPFR、資訊集中化等資訊化策略縮短提前期，透過流程再造減少浪費提升管理水平，最終能有效提高庫存管理水平。