摘要：本文利用我國滬深兩市A股上市公司2007-2012年的數據，研究分析了投資者情緒對企業投資行爲的影響以及管理者過度自信在這一影響機制中所發揮的作用。研究發現，投資者情緒與企業投資水平呈顯著正相關，與企業管理者過度自信也呈顯著正相關。說明投資者情緒在對企業投資產生直接正向影響的同時，至少有一部分是透過塑造管理者過度自信間接影響企業投資的。本文進一步研究發現，管理者過度自信使投資者情緒影響企業投資行爲的敏感性增加。
關鍵詞：投資者情緒;管理者過度自信;中介效應;投資行爲
一、引言
在公司財務管理活動中，企業投資是其長期健康發展的主要動因和未來競爭力增長的重要基礎，直接影響企業融資決策和股利決策，並以此影響企業的經營風險、利潤增長以及資本市場對企業經營業績和發展前景的評價。現今關於投資理論的主流思想是由Tobin首先提出，並經Hayashi完善的著名Q理論和融資約束理論〔1〕，投資理論的發展極大提高了企業管理者進行投資決策的科學化水平。然而，傳統企業財務研究存在一個假設前提：投資者和管理者都是理性主體，他們都進行理性預期、決策從而實現自身利益最大化。但是歷次經濟危機發生表明，現實經濟中人在投資決策過程中並不能保證完全理性，人在認知和做出決策時往往會產生各種心理偏差，並且這種偏差在資本市場中廣泛和長期存在，有時可能會主導整個市場，對市場產生重大影響。〔2〕
近年來，學者們開始把心理學、社會行爲學應用於企業財務研究中，特別關注行爲主體心理變化對企業投資產生的實質性影響。現代投資理論也從傳統期望效用理論過渡到前景理論。然而，作爲行爲金融的熱點研究話題，現有文獻關於投資者情緒影響企業投資行爲的研究都是基於投資者非理性而管理者理性假設開展的，忽視了現實市場中投資者和管理者有限理性共存這一事實。〔3〕把投資者和管理者有限理性納入同一框架考察是行爲公司財務理論發展不可或缺的研究領域，也是進一步理解投資者和管理者行爲、完善企業投資決策機制和企業管理機制、探討金融市場對企業投資影響的渠道和機制的前提。那麼，投資者情緒和管理者情緒是怎樣共同影響企業投資行爲的?管理者情緒又是怎樣形成以及在整個影響過程中扮演什麼樣的“角色”?這方面的理論和實證分析都還不成熟，需要進一步探討。對此問題的深入研究，不僅有助於理解管理者非理性行爲背後的動機和企業投資決策的選擇機制，還有助於管窺投資者情緒對管理者過度自信情緒的“塑造”，進一步深刻理解管理者過度自信在投資者情緒影響企業投資過程中的中介作用機制。
二、文獻綜述
情緒(emotion)一詞來源於心理學，然而在行爲金融學中，情緒代表着錯誤，投資者情緒反映的是投資者在股票價格上的錯誤評價。爲了加深對投資者情緒的認識，學者們從心理信念〔4〕、市場預期〔5〕、股價定價〔6〕等角度對其進行了定義，雖然措辭不同但改變不了其本質特徵，投資者情緒就是投資者非理性行爲導致證券價格短期內被過高或過低估價，並使其在較長時期內偏離其內在價值的一種市場現象。
隨着有限理性理論和前景理論的提出，大多數學者開始認同行爲主體在進行決策時常常受到主觀意識及情緒等非理性因素的影響。目前，關於投資者情緒的存在性已得到廣泛認同〔7〕，相關文獻也較豐富，繼而學者開始轉向研究投資者情緒引起的證券錯誤定價造成的影響。承接行爲公司財務一般分析邏輯，投資者情緒影響企業投資行爲的研究也從投資者非理性而管理者理性和投資者理性而管理者非理性兩條路徑進行開展。
針對投資者非理性而管理者理性影響企業投資決策方面的研究，最早可追溯到凱恩斯(Keynes)時期，他在其著作《就業、利息與貨幣通論》中指出股票價格中存在非理性因素，這些非理性因素會引起權益融資方式和融資成本的改變，繼而間接影響企業投資行爲。〔8〕Keynes的這種理論經Fischer and Merton〔9〕、Marck，Schleifer and Vishny〔10〕等人發展，逐漸形成了投資者情緒影響企業投資行爲的新觀點――“權益融資渠道”：該理論認爲投資者情緒透過影響企業權益融資時機，從而間接影響企業投資行爲;接着，Baker、Wurgler and Stein〔11〕在分析Stein〔12〕的研究成果上，構建了股權融資依賴指標(KZ指數)，證實了權益融資渠道的存在性。然而，在參考了Stein的理論分析模型和Baker and Wurgler〔13〕的股利迎合理論基礎上，Polk and Sapienza〔14〕提出了投資者情緒影響企業投資行爲的另一個觀點――“迎合渠道”，認爲理性管理者爲了維持和提高短期股價水平，會透過投資主動迎合投資者高漲或悲觀情緒;隨後，Hui Li〔15〕、Wong et al.〔16〕、Guanjun Xia〔17〕從不同角度進一步證實和鞏固了“迎合渠道理論”。
而對於另一條研究路徑――投資者理性而管理者非理性的研究，學者們重點強調了管理者非理性對企業投資的影響。目前，對於管理者非理性行爲的研究更多的是關注其過度自信。Roll〔18〕開創性地在研究企業大規模併購活動時提出“傲慢自大”假設，認爲由於大多管理層過度自信從而造成併購活動。Cooper et al.〔19〕和Landier et al.〔20〕在分別對美國和法國企業家調查中發現，過度自信特徵在企業家中普遍存在。雖然對過度自信特徵的存在性得到多位學者證明，然而，由於管理者非理性對企業決策影響的研究相對滯後〔21〕，直到近幾年學者們纔開始關注管理者過度自信對企業投資決策的影響。Glaser、Schfers and Weber〔22〕在對德國上市公司全體管理者研究時，發現過度自信普遍存在於管理者之中，並且管理者過度自信越強的企業，其投資水平越高。Wang Xia、Zhang Min and Yu Fusheng〔23〕在對中國非金融上市公司研究時，發現過度自信的管理者會低估風險，投資淨現值爲負的項目，導致企業投資異化。Deshmukh、Goel and Howe〔24〕在研究管理者過度自信與股利支付水平時，也證實了過度自信與過度投資的關係。
行爲公司財務理論並不是對經典理論的否定，而是在其基礎上對理性假設的放大，試圖從個體心理特徵及其行爲視角解釋經典理論無法解釋的問題。從上述文獻回顧過程中，我們發現，企業投資理論延續現代金融理論的一般分析邏輯，沿着投資者非理性而管理者理性和投資者理性而管理者非理性兩條路徑獨立開展研究，並取得豐碩成果。然而情緒感染理論認爲個體在交互過程中存在相互感染的特徵，在現實世界中投資者和管理者有限理性是共存的，而將投資者非理性和管理者非理性納入同一研究框架的研究還很少，這也是未來研究的主要方向。
三、研究假設
Polk and Sapienza〔25〕研究發現由於資訊不對稱，外部投資者只能透過企業投資項目來判斷投資企業的價值，其信念更新並不遵守貝葉斯概率法則。而企業管理者進行投資決策時，並不只考慮投資收益，同時更關注投資項目對股價的影響。當外部投資者情緒高漲時，管理者如果爲了企業價值最大化而拒絕投資外部投資者認爲的盈利前景較好的項目，則可能造成投資者拋售股票，引起企業股價的暴跌，這樣管理者就會受到解僱風險。所以爲了避免或減弱股價波動給自己帶來的風險，特別是被解僱的風險，管理者會主動調整投資規模來迎合外部投資者情緒，而這種迎合力度會隨着投資者對企業成長預期的不確定性和資訊不透明程度的增加而增強。〔26〕在我國資本市場中，企業管理者普遍具有主動迎合股票市場短期投機交易的偏好。當外部投資者情緒高漲時，企業管理者會投其所好，加大對投資者追捧項目的投資力度，從而提高企業投資水平。由此，我們提出假設1：
H1：投資者情緒與企業投資水平呈正相關，高漲的投資者情緒能驅使企業加大投資。
考慮到資本市場中投資者和管理者有限理性共存，我們集中研究管理者非理性在投資者情緒影響企業投資行爲過程中所扮演的角色。根據情緒協調理論和情緒感染理論，個體在進行資訊交流過程中，相互之間存在着情緒和行爲的感染。而在資本市場中，投資者和管理者之間相互影響的媒介就是公司股票價格，管理者進行投資決策必須考慮可能對股價的影響。由於管理者缺乏對投資者足夠的控制力，只能被動“分享”投資者高漲或低落的情緒，並在微觀方面逐步調整其所帶來的風險和收益的錯誤評價的影響。因此，管理者過度自信更容易受到投資者情緒的影響，管理者過度自信更可能是追隨而不是改變投資者情緒，也就是說在整個過程中，投資者情緒將誘發企業管理者過度自信，管理者非理性情緒隨投資者情緒的變化而改變。由此，我們提出假設2：
H2：投資者情緒可以“塑造”管理者情緒，即投資者情緒與管理者過度自信呈正相關。
投資者情緒影響管理者從而會產生怎樣的經濟後果呢?社會心理學認爲，投資者情緒會誘發相同性質的管理者情緒，即高漲的投資者情緒會誘發過度自信的管理者情緒，低落的投資者情緒誘發悲觀的管理者情緒。當管理者過度自信時就會樂觀預測項目前景，高估未來收益和自己掌控局面能力，低估風險和成本費用，甚至一些淨現值爲負的項目都在其選擇範圍內，使用自由現金流進行投資。反之，當管理者過度悲觀時，就會低估市場中企業的實際價值，更多依賴內源性融資而非外源性融資，造成對一些較好項目投資資金的短缺。
根據前文分析，投資者情緒容易感染管理者，使得管理者過度自信的情緒得到“強化”，從而在投資決策中跟隨情緒變化做出決定。管理者過度自信在整個投資者情緒影響企業投資行爲過程中起到了中介作用。基於此，我們提出假設3：
H3：在投資者情緒影響企業投資水平過程中，管理者過度自信扮演了“中介”角色。即投資者情緒影響企業投資機制中有一部分是透過管理者過度自信發揮作用實現的。
進一步分析，如果投資者情緒影響企業投資行爲過程中有一部分是透過管理者過度自信發揮作用實現的，那麼，當管理者過度自信發揮作用時，會使投資者情緒與企業投資水平的敏感性如何變化呢?據此，我們提出假設4：
H4：管理者過度自信會使投資者情緒對企業投資水平影響的敏感性加強。
四、研究設計
(一)研究樣本及數據選擇
本研究以滬、深兩市的A股上市公司爲樣本對象，以2008-2012年爲研究區間，因爲取滯後一期收集了2007年至2012年6年的數據。爲了保證樣本數據的有效性，消除異常樣本對研究結論的影響，本文進行以下篩選：剔除金融類公司;剔除財務數據不全的公司;剔除經過ST或*ST處理的公司;剔除A+B、A+H類上市公司。爲了消除異常值的影響，本文對極端值進行5%和95%分位數上的Winsorize處理，最終得到6628個樣本觀測組。本文使用的數據來源於國泰安數據庫(CSMAR)和銳思數據庫(RESST)等，並採用EXCEL、EVIEWS7.2等軟件對數據進行數據處理。
(二)變量選擇和度量
1.投資者情緒
投資者情緒的度量指標選擇一直是行爲公司財務研究的難點，本文借鑑Polk and Sapienza〔27〕的動量指標設計，考慮動量效應存在的時效性，一般爲3-12個月，而我國股市動量指標在半年期是顯著存在的，而超過了半年期或更長時間就會逆轉〔28〕，所以我們採用半年期動量指標作爲投資者情緒的替代變量來進行後續研究〔29〕，即以滯後一期6個月的累計月度收益率Sent來衡量投資者情緒。
Sentt=Σ12i=7Ri，t-1
其中，i代表月份，t代表年份，R代表考慮現金紅利的月度股票收益率。
2.管理者過度自信
在對國內外關於管理者過度自信文獻的梳理過程中，我們發現七種常用於衡量管理者過度自信的指標(見表1所示)，其中有三種指標數據在我國很難蒐集，我國學者常用另外四種指標來度量管理者過度自信。然而，這四種指標也並不十分完美。其中，第一種方法是計算管理者相對薪酬，由於我國《公司法》上市公司年報並不披露管理者個人薪酬，只有前三名管理者的薪酬之和。雖然有學者以前三名高管薪酬/全部管理者薪酬之和來衡量過度自信，但是最終代表的不是個人;第二種方法行業景氣指數是以行業爲單位公佈的，反映的是整個行業的平均水平，以此來解釋單個管理者過度自信非常勉強;第三種方法是企業預測偏差，由於存在管理者造假嫌疑，爲了吸引外部投資者投資而人爲改變數據，數據可靠性不強;第四種和其他三種相比，用管理者持股數量變化來衡量過度自信更具有說服力。
爲了使選定變量更合理，我們參考王海明〔30〕的度量方法在第四種基礎上增加一個限定條件：即當企業股票年度收益率低於當期本行業股票平均年度收益率時，企業管理者仍不減持所持股票，那麼本文認定該企業管理者爲過度自信。