摘要：跟着做法金融學的鼓起，很多研討標明投資者並非徹底理性、商場也不徹底有用，那麼投資者的非理性除了會對股價發生影響外，是不是還會影響實體經濟？在此佈景下，這篇文章以中國上市公司爲例，剖析投資者心情對公司投資的影響，成果標明投資者心情會經過理性投合途徑影響公司的投資做法，兩者出現正有關聯繫。
關鍵字：投資者心情；公司投資；理性投合途徑；股權融資途徑
很多研討標明投資者的非理性會影響到股市的報價，致使股價違背其內在價值[1-2]，那麼這種報價違背除了會致使股市間個別財富的搬運外，是不是會對實體經濟發生影響呢？凱恩斯在其《工作、利息和錢銀通論》中指出，股市報價包括了非常重要的非理性要素，這些非理性要素會使得公司的融本錢錢發生變化，進而會影響到公司的投資做法。Baker指出在商場非有用的狀況下，不能將公司的投融資決議計劃和商場上的定價理論分隔研討[3]。現在中國股市歸於“新式加轉軌”商場，股市以個別散戶爲主，資訊不對稱景象嚴峻，投資者的非理性是不可避免的疑問。且公司的投資決議計劃做法是公司的三大決議計劃做法之一，是推進中國經濟發展的首要動力。在此佈景下，這篇文章打破傳統金融理論的“理性人”假定，從投資者非理性視點研討投資者心情關於公司投資的影響。
一、文獻評述
現在關於投資者心情與公司投資的研討首要會集在影響途徑方面，構成了以下三種觀念：股權融資途徑、理性投合途徑和管理者樂觀主義中介途徑。股權融資途徑的思想最早能夠追溯到Keynes的《工作、利息和錢銀通論》著作，Keynes指出股市報價包括的非理性要素會使得公司的融本錢錢發生變化，進而影響公司的投資做法。上述觀念經過後來專家的驗證演化爲股權融資途徑。Hovakimian和Hu(2010)、肖虹和曲曉輝(2012)的研討都證明晰投資者心情會經過“股權融資途徑”影響公司的投資做法[4-5]。股權融資途徑建立在公司面臨融資束縛的'條件下，假如公司擁有很多的資金且沒有融資束縛的束縛，這個傳導機制的有用性就會遭到質疑。對此，專家們放鬆了公司融資束縛這一假定，提出“理性投合途徑”。該理論以爲因爲投資者只能經過公司的投資做法來對公司的價值做出判別，當投資者對股價發生過錯定價時，投資者的過錯預期會對公司構成外部管理壓力：當投資者心情高漲時，管理者假如回絕投資於投資者以爲盈餘的項目，投資者兜售股市會致使股價下降，管理者面臨着解僱的危險。因爲資訊不對稱及託付署理疑問的存在，管理者出於本身利益的思考，就會添加投資來投合投資者高漲的心情，或減少投資來投合投資者失落的心情。Polk和Sapienza(2009)，劉志遠，靳光芒和黃宏斌(2012)，蔣玉梅(2014)，章細貞和曾宇虹(2016)等研討標明，投資者心情會經過“理性投合途徑”影響公司的投資做法。[6-9]上述兩種傳導機制是建立在投資者非理性、管理者理性的條件假定之上的，花貴如、劉志遠(2011)以爲愈加挨近實踐的狀況是投資者和管理者都是有限理性的，故提出了“管理者樂觀主義中介效應”途徑[10]。該理論根據社會影響理論，以爲管理者歸於個別，投資者心情歸於社會心情，個別的心思和決議計劃更容易遭到社會心情的影響，所以投資者心情會經過影響管理者心情的途徑進而影響到公司的投資做法。且花貴如、劉志遠實證查驗了管理者樂觀主義在投資者心情對公司投資的影響中發揮着部分中介效應，王海明、曾德明(2012)的研討也證明晰這一觀念[11]。已有的大多數研討標明投資者心情會對公司的投資做法發生影響，但對經過何種途徑發生影響得出不一樣的定論。這篇文章將股權融資途徑和理性投合途徑置於同一結構下來剖析在中國本錢商場上，投資者心情經過何種途徑影響公司的投資做法。
二、理論剖析與研討假說的提出
股權融資途徑以爲：當投資者心情高漲時，股價上升然後下降融本錢錢，公司經過股市融得資金進而添加投資水平；當投資者心情低迷時，股價下降然後融本錢錢提高，公司存在融資束縛進而下降投資水平。在此基礎上提出假定1：投資者心情會經過股權融資途徑影響上市公司的投資水平，且兩者出現正有關聯繫。理性投合途徑以爲：在外部股東的管理壓力下，管理層根據本身利益的思考，爲了保持高股價，自動投合投資者心情進行投資。當投資者對比樂觀時，爲最大化股價使現有股東財富最大化，即便面臨沒有投資價值的項目，管理層也會挑選進行投資；當投資者對比失望時，爲最大化股價使現有股東財富最大化，即便面臨有投資價值的項目，管理層也會挑選不投資。在此基礎上提出假定2：投資者心情會經過理性投合途徑影響上市公司的投資水平，且兩者出現正有關聯繫。
三、研討規劃與實證剖析
1.樣本的挑選與數據來源這篇文章挑選1998-2013年的滬深上市公司作爲樣本，樣本股在1997年底均已上市。在除掉金融職業、曾被ST和*ST股市及數據反常的樣本後，得到621家公司的數據。數據均來源於銳思數據庫。運用stata軟件進行覈算和迴歸剖析。2.模型的設定與實證成果剖析爲進行有關研討，結構模型如下投資水平INV爲被解說變量，投資者心情Sentiment爲解說變量，剖析其對公司投資的效果然後驗證理性投合途徑，股權融資額EQISS爲解說變量，剖析其對公司投資的效果然後驗證股權融資途徑。一起挑選Qf、CF、職業虛擬變量Industry和年度虛擬變量Year爲操控變量。有關變量的描繪見表1，各變量的描繪性計算見表2。由表2能夠看出，INV的均值爲0.063，闡明公司實踐投資水平不高。Qf均值爲正，標明公司存在着投資時機，標準差爲3.244闡明不一樣公司之間投資時機相差較大。投資者心情目標的平均值爲負值，標明中國股市牛短熊長，標準差是0.548，闡明中國股市投資者心情動搖較大。CF的均值爲0.066、EQISS均值爲0.031，標明公司的融資水平較低，可能是因爲公司存在着融資束縛。選用最小二乘法進行迴歸，成果見表3列(1)在操控了職業和年度影響後，首要研討了公司投資時機和淨財富水平關於公司投資的影響，模型的F查驗值爲5.73，且在1%的相信水平上顯着，標明模型的全體擬合度較好。列(2)在列(1)的基礎上參加EQISS變量，模型的F查驗值下降，由5.73降爲5.56，而且EQISS變量不能經過顯着性查驗，標明投資者心情並沒有經過股權融資途徑對中國上市公司投資發生顯着性的直接影響，假定1沒有得到驗證。
發生該景象的原因一方面可能是中國上市公司發行股市融資面臨着嚴厲的行政批閱制度，上市公司無法及時有用地使用股權融資進行商場擇機做法，即管理者在股權融資挑選上缺少自主性。列(3)在列(1)的基礎上參加Sentiment變量，能夠發現模型的全體擬合度顯着變優，F查驗值由5.73上升爲7.27，而且Sentiment在1%的相信水平上顯着，闡明投資者心情是影響公司投資不可疏忽的重要要素，符號爲正闡明投資者心情與公司投資顯着正有關，即投資者心情的高漲會添加公司的投資水平，假定2得到了驗證。列(4)將EQISS和Sentiment變量一起參加模型中，將股權融資途徑和理性投合途徑的查驗置於同一研討結構下，成果標明模型全體擬合度在1%的相信度上經過顯着性查驗，Sentiment變量在1%的相信水平下經過顯着性查驗，EQISS變量則不能經過顯着性查驗，進一步闡明晰在中國股市商場投資者心情不是經過股權融資途徑直接影響公司投資水平的，而首要是經過理性投合途徑直接影響公司投資水平，而且投資者心情與公司投資出現正有關聯繫，定論進一步證明在中國股市商場假定1不建立，假定2建立。3.穩健性查驗爲確保定論的穩健性，這篇文章又以INV’（固定資產、在建工程和工程物資之和的年度添加值/上年底總資產）作爲衡量公司投資水平的目標，對投資者心情關於公司投資的影響以及傳導機制進行穩健性查驗，實證成果與INV衡量公司投資實證成果共同。
四、定論
這篇文章打破傳統金融理論的“有用商場”和“理性人”假定，根據管理者理性、投資者非理性的視點，以中國股市商場爲研討目標，分析投資者心情關於公司投資的影響。研討標明，兩者出現正有關聯繫，即投資者心情越高漲，公司的投資水平越高，投資者心情越低迷，公司投資水平越低，且這種影響首要是經過理性投合途徑發揮效果的，股權融資途徑的效果不顯着。