關鍵詞：創業投資；委託代理；博弈分析；納什均衡
Abstract：The Venture investment is a process involving the original investor，venture capital company and venture enterprise. Among them，there exists a double principal-agent relationship. The venture capital firm enjoys the double roles of being an agent and a principal，having an advantage under limited information and playing a key role in the investment operation. The tripartite game model based on the principal-agent theory shows that the establishment of an effective system can protect the legitimate rights and interests of investors，lower the moral hazards of the capital firms and venture enterprises，and ensure healthy and orderly development of the venture capital investments.
Key words：venture capital；principal-agent；game theory；Nash equilibrium
一、引言
創業投資是在知識經濟推動下產生的一種創新型的資本運作模式。這種投資理念起源於20世紀50年代的美國，曾成功培育出Microsoft、Intel、 Yahoo等知名企業。目前，這種投資方式已成爲科技型中小企業創業的重要資金來源。
縱觀整個創業投資鏈，主要有三個參與者，即：原始投資者、創業投資公司、創業企業，三者形成了雙重的委託代理關係。原始投資者或機構投資者手中掌握一定的資金，並將資金委託創業投資公司代爲管理和運營，以期獲得利潤回報，此爲第一重委託代理關係。創業投資公司收到資金後，尋找具有高成長潛力的創業企業，在經過嚴格分析評估後，確定投資對象，根據企業規模和需要投入資金，使企業迅速發展，資金迅速增殖，創業投資公司再透過某種退出機制撤回資金，獲得高額利潤，此爲第二重委託代理關係。
國外對創業投資的理論研究開始於20 世紀80 年代，90 年代後得到較快發展，主要集中於美國，並以機制研究和設計爲主要研究方向。Sahlman的研究首次用委託代理理論較爲系統地研究了創業投資不同階段的運作機制。他考慮了信號傳遞因素，指出，由於原始投資者和創業投資公司之間存在高度的資訊不對稱，投資者只能透過創業投資的產出(通常爲項目成功率和收益率)來推斷創業投資公司的努力水平和外生因素的影響，並以此來制定激勵機制，以使創業投資公司的行爲符合投資者的期望[1]。Gompers透過大量研究發現，“聲譽”也是一個重要因素，對於創業投資公司具有重要的“信號”作用，良好的聲譽可以有效地降低委託代理成本[2]。Gompers與Lerner的研究則考慮了控制條款因素，他們認爲：合理地使用控制條款(即契約)是有效降低原始投資者與創業投資公司間委託代理風險的有效保證[3]。付華民等學者也從制度方面對委託代理關係進行了分析，他們認爲契約承諾貫穿了整個創業投資的過程。投資者要和創業投資公司訂立合夥人協議，對基金續存期、重大事項的報告和收益分配做出限制性的規定，起到了保護出資者的利益，約束資金管理者的作用[4]。
隨着博弈論在現代管理中的廣泛應用，一些學者開始從博弈的視角研究原始投資者、創業投資公司與創業企業三方所形成的雙重委託代理關係。田增瑞從不對稱資訊的角度分析了該雙重委託代理關係的實質，提出在原始投資者和創業投資公司之間，創業投資公司應承擔無限責任，並應建立信譽機制；創業投資公司和創業企業之間應簽訂可轉換優先股的契約，以轉移風險[5]。但是，文章僅對第一重委託代理關係建立了一般的博弈矩陣，對第二重委託代理關係則建立了帶有具體數值的博弈矩陣，因此可能缺乏一般性。謝科範等學者從資訊經濟學的角度，運用博弈論來分析探討創業投資中的委託代理關係，建立了原始投資者與創業企業間一次性投資的收益矩陣[6]。該單一矩陣並沒有很好地體現出創業投資中“雙重委託代理”這一顯著特點，且對於模型求解後的參數也缺乏經濟解釋。