摘要：本文運用資本結構各種併購方式的有效性，從而選擇一種最優的併購財務方式。文中首先回顧和闡釋資本結構理論的主要觀點，並討論了不同資本結構理論對併購方式選擇的意義。最後結合國內關於資本結構的實證結果，指出我國在選擇併購方式時應關注的。 關鍵詞：併購；資本結構；融資；支付 對許多公司而言，成長性是其生存和的基本條件，而企業併購是公司外部擴張的主要渠道（Weston，Chung，and Hoag，1998）。兼併（merger）是指兩個或兩個以上的公司合併，且上僅有一個公司作爲法律主體：收購（acquisition）是指對企業控制權的購買（Van Homeand Wachowicz，1998）。鑑於兼併和收購在實質上的相似性（均強調事實上的控制權），往往將兩者合稱爲“併購”（M＆As）。儘管在實施反托拉斯（anti-trust）管制的國家中，併購交易受到了一定程度的限制，如，韓國管制者（watchdog）對財閥（conglomerate）的投資限制（1）。 但是，爲了追求協同效應（synerg yeffect）的企業家們一直在進行不同形式的併購交易活動。如近期的HP和Compaq的換股合併動議（2），對SunTV的控股收購（3）。 在企業併購中，常常涉及不同的交易工具和財務行爲，因而導致不同的財務方式。這些不同的併購財務方式都會對收購企業的資本結構帶來不同的，直至影響企業的價值。本研究就在於運用相關的資本結構理論考慮併購財務方式的最優選擇。 一、企業併購財務方式的主要選擇 當收購企業決定在市場上發動對目標企業（target）的併購戰時，它首先要面對兩個基本問題：一是支付問題；二是融資問題。支付問題是指收購企業應以何種資源獲取目標企業控制權；融資問題是指收購企業應該利用何種金融工具籌集用以實施併購所需的資源。 （一）支付方式 併購支付中主要考慮的是獲取併購標的的資源或金融工具，主要有以下幾種方式： 1.現金支付方式現金支付方式是指收購企業透過支付現金獲得目標企業資產或控制權。現金支付方式需要收購企業籌集大量現金用以支付收購行爲，這會給收購企業帶來巨大的財務壓力。 2.證券支付方式證券支付方式是指收購企業透過發行新證券（股票或債券）以換取目標企業（資產或股票）的併購過程。具體有以下兩種形式：（1）股票支付方式。在股票支付方式下，收購企業透過發行新股以購買目標企業的資產或股票；其中較爲普遍的是股票交換（stock exchange）這種形式。股票交換是指收購企業發行新股以換取目標企業股票。（2）債券支付方式。在債券支付方式下，收購企業透過發行債券獲取目標企業的資產或股票；此類用於併購支付手段的債券必須具有相當的流通性及一定的信用等級。 3.槓桿收購（1everaged buyout，LBO）槓桿收購是指少數投資者透過負債收購目標企業的資產或股份。槓桿收購與前面所提及的債券支付方式相比，有一個顯著的區別就是槓桿收購以高負債率而著稱。槓桿收購的一個特例是管理層收購（management buyout，MBO）：企業管理當局利用槓桿收購本公司股票。 （二）融資方式 融資方式所涉及的是籌集併購資源的金融工具：它主要有內部融資（internal financing）和外部融資（extemal financing）兩大渠道。 1.內部融資內部融資是指收購企業利用留存盈餘（retained earnings）進行併購支付，其對應的支付方式主要是現金支付方式。 2.外部融資外部融資是指收購企業透過外部渠道籌集資金進行併購支付。外部融資包括債務融資（debt financing）和權益融資（equity financing）。 （1）債務融資。債務融資指收購企業透過舉債（issue debt）來籌集併購所需的資金，該融資方式對應於債券支付方式和槓桿收購方式。（2）權益融資。權益融資指收購企業透過發行權益性（issue equity）證券（如股票）籌集用於併購支付的資金，這種融資對應於股票支付方式或交換方式。 二、併購財務方式的最優選擇-資本結構理論的分析 透過上述分析，可以發現併購支付方式和融資方式問題最終都可歸結爲收購企業利用何種金融工具實施併購的問題，其所討論的焦點是一致的：均涉及企業的融資方式。因此，在這裏我們將支付方式和融資方式並稱爲併購財務方式。本文運用資本結構理論分析不同併購財務方式對企業價值的影響及其最優選擇。 （一）MM定理及其擴展 Modigliani and Miller（1958）提出資本結構無關論（irrelevance of capital structure）或投資現金流理論。該理論指出公司價值僅與公司的資產及其投資決策有關，取決於企業的基本獲利能力（投資現金流）和風險：資本結構的調整不會改變企業的平均資本成本和企業價值。MM定理對於併購活動的財務方式的意義在於：併購財務方式的不同並不會影響收購企業的價值。 Miller（1977）擴展了MM定理，並提出稅盾和破產成本（tax shield and bankrupt cost）的權衡（trade-off）理論。該理論認爲債務具有增加企業價值的稅盾作用和不利於企業價值的破產成本。當債務的邊際稅盾收益大於其邊際破產成本時，應選擇債務融資以增加企業價值；反之，應放棄債務融資以避免企業價值的不利變化。根據稅收和破產成本理論，當債務發行的邊際稅盾收益大於其邊際破產成本時，收購企業應選擇債務融資方式實施併購交易，例如採用債券支付方式或槓桿收購方式。 （二）代理成本（agency cost） 代理成本源於利益衝突，代理成本的模型表明資本結構取決於代理成本。代理成本研究領域的早期開拓者是Jensen＆Meckling（1976）以及更爲早期的Fama and Miller（1972）的工作。Jensen＆Meckling（1976）將企業作爲一個契約結點（contractual nexus），並區分了兩種類型的利益衝突：一是股東和經理之間的衝突；二是股東和債權人之間的衝突。 1.股東與經理之間的利益衝突股東與經理之間的利益衝突源於經理持有少於100%的剩餘索取權（residual claim），經理在承擔全部經營活動成本的同時，卻不能攫取全部經營活動的收益。這會導致經理投入更少的努力於管理企業的資源或者可能將企業資源轉移到個人利益之中。這種管理行爲的無效率會隨着經理的股份額的增加而減少。Jensen＆Meckling進而認爲債務融資會增加經理的股份份額（假定經理對企業的投資爲常量），從而緩解由經理與股東之間利益衝突而導致的價值損失。 Jensen（1986a）在研究公司自由現金流的代理成本時，指出債務的存在會要求企業支付現金，並最終減少經理所能獲得的自由現金流（free cash flow），從而限制經理追求不利於股東利益的自身利益最大化的管理行爲。Jensen（1986b）進一步認爲較高的債務水平會激勵管理當局更有效率地工作。Grossman and Hart（1982）認爲企業破產機制會約束企業管理當局的道德風險（moral hazard）行爲；並激勵管理當局進行較高效率的投資活動，以避免因清算（財務狀況不佳）而招致的代理權喪失。 從股東-經理代理成本理論來看，債務融資有助於抑制經理管理行爲的道德風險傾向，並降低其相應的代理成本，提高經理的管理效率。 2.股東與債權人的利益衝突股東與債權人的利益衝突源於債務合約會激勵股東做出次優的（suboptimal）投資決策。由於只承擔有限責任（limited liability），股東會將投資風險轉嫁給債權人；結果，股東會得益於冒險行爲（going for broke）：如：投資於高風險的項目（即使它們是價值減少的）。Black-Scholes（1973）運用期權（option）工具分析公司債務時認爲：債務融資及其所隱含的期權性質會激勵股東以債權人的利益犧牲爲代價以換取其自身價值的最大化，並最終導致企業整體價值的減少。這種效應，稱之爲資產替代效應（asset substitution effect）。另外，當敏銳的債權人洞察到（see through）股東轉嫁與其的風險時，會要求一個更高的溢價（或最終由股東承擔的監督成本）；從而增加債務的資本成本，降低企業的整體價值。 從Jensen and Meckling的分析可以看出：一方面債務融資有助於緩解股東與經理的利益衝突，從而減少管理行爲的代理損失；另一方面債務融資會誘使股東的冒險行爲，產生資產替代效應。 Jensen and Meckling（1976）的代理成本對併購財務方式選擇的啓示是：當債務融資的邊際收益大於其邊際成本時，收購應選擇債務融資方式（債務支付方式和槓桿收購）以實現企業價值增加；反之，收購企業應放棄債務融資方式以避免企業價值的減少。 （三）不對稱資訊（asymmetric information） 在關於企業知識的資訊結構中，企業內部人（insider或經理）與外部人（outside，或外部投資人）之間存在着資訊不對稱；關於企業的收入流或投資機會的特徵，內部人擁有私人資訊。不對稱資訊下的資本結構理論主要有兩類觀點：一是信號（signal）理論，該領域的開始於Ross（1977）和Leland＆Pyle（1977）的工作；另一類觀點認爲：資本結構可設計用於緩解由不對稱資訊所導致的企業投資決策的無效率，該類研究源於Myers and Majluf（1984）和Myers（1984）的研究成果。 Ross（1977）提出資本結構決定的信號激勵（signal incentive）理論。該理論認爲，企業管理當局可以透過改變資本結構來傳遞企業有關獲利能力和風險的資訊，資本結構可以作爲傳遞內部人私有資訊的信號。在Ross的模型中，企業的外部投資人會將較高的債務水平看作企業高質量或較好前景的信號。Leland and Pyle（1977）透過對管理風險迴避（managerial risk aversion）的'研究認爲：企業槓桿的增加會允許經理保留一個較大部分的（風險）權益；基於風險厭惡，較大的權益份額會減少經理的福利；但是對於較高質量項目的經理而言，這種福利減少是較低的。因此，高質量企業的經理會透過擁有較多的均衡債務來傳遞包含這一事實（高質量）的信號。 Myers and Majluf（1984）研究發現，如果投資者關於企業資產價值的資訊少於企業內部人，那麼權益就會被市場錯誤定價。權益價格的低估（underprice）會使新股東捕獲較的新項目的淨現值（NPV），從而造成現有股東的淨損失。在這種情況下，即使淨現值爲正的投資項目也會被現有股東拒絕。企業只能透過發行不被市場嚴重低估的證券爲新項目融資才能夠避免上述投資不足（underinvestment）。因此，內部資金（internal funds）或無風險債務（riskless debt）甚至風險程度不太高的債務都要優於權益融資。Myers（1984）將這一新項目融資的優劣排序稱爲“等級次序”（pecking order）。 Hansen（1987）透過對併購支付方式信號作用的考察，認爲支付方式的選擇揭示了未來投資機會或現金流量情況。使用現金表明收購者現有資產可以產生較大的現金流量；收購者有能力充分利用目標企業所擁有的，或由併購所形成的投資機會。現金收購還可能反映了收購者對於收購的盈利性擁有祕密的資訊。因此，使用現金是一個好的（good）信號。 不對稱資訊下的資本結構的主要理論觀點可歸納爲：爲新項目的融資，發行債務是預示着企業具備較高質量的信號。或者存在一個融資的“等級次序”：內部融資優於（無或低風險）債務融資，而債務融資優於權益融資。這些理論所給予的啓示是：收購企業應首選現金支付方式，其次債券支付方式（或槓桿收購），最後纔是股票支付方式。 （四）公司控制權（corporate control） 伴隨着上個世紀80年代日益增加的收購活動，財務開始考察公司控制權市場和資本結構的聯繫。這些研究揭示了一個事實：普通股股東具有債權人所沒有的投票權（voting right）。這些研究中，主要有Williamson（1988）的交易成本（transaction cost）理論和Amihud，Levand Travlos（1990）的控制權稀釋（dilution of control）理論。 Williamson（1988）運用交易成本和資產專用性（specialization of asset）工具指出，不同的，融資手段代表了不同的治理結構。Williamson認爲：債務融資是較爲簡單的治理結構；而股權融資是一種複雜得多的治理方式，允許較高程度的處置權（discretion），組織成本較高。Williamson所得出的最後結論是：資產專用性較低的投資項目應透過舉債來進行融資；而對於資產專用性高的投資項目，股權融資是更適宜的工具。 Amihud Lev and Travlos（1990）考察了公司控制權與公司收購融資方式的關係，並提出假設：注重控制權和擁有顯著企業股票份額的經理不願意透過發行股票進行項目融資，以避免其持有股份的稀釋（dilution）和控制權喪失的風險，他們更可能選擇現金或債務方式爲新項目融資。他們的實證結果支援上述假說：收購企業的管理者持有股權份額越大，現金融資方式就越可能被使用；有控制慾望的經理更偏好於現金或債券支付方式。 Williamson的交易成本理論所給予的啓示是：如果收購目標企業的資產專用性較低，收購企業應選擇債務融資（債券支付方式或槓桿收購）；如果收購目標企業的資產專用性較高，收購企業就應選擇股權融資（股票支付或交換方式）。Amihud Lev and Travlos的控制權稀釋理論的啓示是：收購企業的管理當局如果要避免控制權的稀釋，應選擇現金支付方式或債務支付方式。 三、我國企業併購支付和融資方式的現實選擇 根據1998年5月4日《上海證券報》提供的統計資料，1997年深滬兩市共有211家上市公司進行了資產重組，絕大部分公司的資產重組是股權或資產的兼併收購。併購的價款支付方式主要有現金支付、資產置換支付、混合支付、承擔債務等4種方式，其中以現金支付方式爲主。現金支付方式的最大缺陷是：鉅額的現金支付會給收購企業造成巨大的財務壓力。 陳曉、單鑫（1999）透過對我國上市企業資本成本的實證比較和分析發現：債務融資成本遠低於權益融資成本，債務融資依然能降低企業的融資成本，提高企業的市場價值。其主要理由是：（1）債務融資具有稅盾作用；（2）債務融資有助於降低經理人的代理成本；（3）負債程度尚未威脅企業的永續經營，破產成本不足以抵消前述債務融資收益；（4）利率剛性，債務利率不隨企業槓桿增加而提高，負債水平不會增加債務成本。 沈藝峯、田靜（1999）在對我國上市公司資本成本的定量研究中發現：在1995年、1996年，上市公司權益資本成本較債務資本成本分別高出7.72%、7.53%.他們建議，上市公司應選擇成本較低的債務融資而不要一味追求權益融資。閻達五、耿建新和劉文鵬（2001）在對我國上市公司配股融資行爲的實證研究中建議上市公司再融資應向多元化方向，大力發展債券市場，鼓勵債券融資。 晏豔陽、陳共榮（2001）在對我國上市公司的資本結構與代理成本的關係進行的相關實證分析中發現：增加債務可以減少經理用於超額在職消費的自由現金；增加債務，可以有效抑制過度投資。他們的結論認爲：雖然在我國特殊的股權結構和借貸市場的條件下，債務對減少代理成本所起的作用形式有所不同；但資本結構的優化對減少上市公司代理成本，減少股東利益向經理的轉移，控制經理在職消費以及控制過度投資方面仍然可以起到不可替代的作用。他們最後建議：上市公司應擴大債務融資的比重，同時控制配股融資比重，並建立和完善債券市場。 上述我國關於資本結構研究的部分實證結論和建議對我國企業關於併購財務方式選擇的現實啓示是：企業在選擇現金支付方式的同時，應更多地關注債券支付方式或槓桿收購方式，並在適當情況下（如債務代理成本過高、資產專用性較高和控股權的保持）關注股票支付或交換方式。 最後要指出的是，鑑於資本結構理論在不同假設條件下的適用性和有效性，發展多樣化的財務方式以適應不斷變化的市場環境和制度背景是恰當的。國內企業應依據瞬息萬變的周邊環境和自身財務狀況，相機靈活地選擇多元化的適宜的金融方式；充分利用資本市場提高和擴大企業的競爭能力和生存空間。 文獻： [1]陳曉，單鑫。債務融資是否會增加上市企業的融資成本[J].研究，1999，（9）。 [2]J.F.威斯通，S.鄭光，S.E.侯格。兼併、重組與公司控制[M].中譯本，北京：經濟出版社1998. [3]沈藝峯，田靜。中國上市公司資本成本的定量研究[J].經濟研究，1999，（11）。 [4] Myers， S. C.， and N. J. Majlnf. 1984. Corporate financing and investment decisions firms have information that investors do not nal of Financial Economies13 （June） ： 187 - 221. [5] Van Home， J. C.， and J. M. Wachowiez. 1998. Fundamentals of Financial Management.‘ New York： Prentice-Hail， Inc. [6] Willamson， Oliver. 1988. Corporate finance and corporate governance. Journal of Finance 43：567 - 591.
