內容摘要：本文介紹了期間內含報酬率法和內在年齡法兩款風險投資基金的評價方法，指出期間內含報酬率法存在着整體低估風險投資基金效益的缺陷，而內在年齡法能有機結合專家意見和量化模型，爲各類資訊掌握者提供評價模型，具有較強的適應性，並可作爲一種有效的風險管理手段。
關鍵詞：風險投資基金 期間內含報酬率法 內在年齡法
風險投資基金（venture capital fund），又稱創業投資基金，其投資對象是具有巨大增長潛力的非上市企業。近幾年來，風險投資基金逐漸成爲企業、保險公司等機構投資者甚至個人的投資工具。與證券基金不同，風險投資基金由風險投資家發起設立並管理，以權益資本和管理服務的方式投資於未上市的企業組合，在受資企業實現價值倍增後退出。因此，風險投資基金的投資期長、流動性差，資產價值取決於受資企業的未來增長。但在基金的存續期間，評價基金的投資效益與資產價值，對投資者和風險投資家來說意義重大。目前國內對風險投資執行機理的研究頗多，但極少介紹風險投資基金的評價方法，爲此，本文介紹兩款方法，以爲實務界進行風險投資基金評價作參考。
期間內含報酬率法
（一）期間內含報酬率法的原理與運用
期間內含報酬率法（IIRR，interim internal return rate）計算方便，原理簡單，它由傳統的投資評價方法—內含報酬率法（IRR，internal return rate）演繹得出。內含報酬率是使風險投資基金淨現值爲零的報酬率，其公式爲：
式（1）中，Ci是ti時期風險投資基金產生的現金流。在評價仍處於運作中的風險投資基金時，往往假定風險投資基金當期被解散，並可獲得相當於其投資企業淨資產價值（NAV）額度的淨現金流入。在各期的現金流都已明確的情況下，式（1）可寫爲：
式（2）中，T爲評價期風險投資基金已設立的年數；NAV爲評價期風險投資基金的淨資產價值；Ci爲評價期前風險投資基金在ti期產生的現金流；IIRR爲評價期T風險投資基金的期間內含報酬率。
假設某風險投資基金創建於2001年3月1日，約定存續期爲10年，2005年3月1日該基金擁有3個未上市企業股權，股權比率均爲50%，這三個企業的淨資產價值分別爲1500萬、1800萬和4500萬元。2002年、2003年和2004年這三年該基金的淨現金流分別爲-1300萬、-1480萬、-2220萬元。利用式（2）計算該基金的期間內含報酬率爲：
從上式可知，該風險投資基金在2001年3月1日到2005年3月1日間的期間內含報酬率爲26.43%。期間內含報酬率可用來比較風險投資基金的收益狀況。如當期市場平均投資收益率爲10%時，上例中該風險投資基金的'收益則爲市場平均收益的2.643倍，表明該基金的風險投資家因向受資企業提供增值服務而獲得了市場平均投資收益的2.643倍。
（二）期間內含報酬率法的侷限性
運用期間內含報酬率法評價風險投資基金的效益，有計算簡單、受主觀因素影響少、易於操作等優點，但在運用中還應注意到以下幾點：
1.期間內含報酬率忽略了風險投資基金在評價期後投資產生的現金流，從而低估了風險投資基金的投資效益。式（3）表示風險投資基金在整個存續期間產生的現金流。由於風險投資基金在設立時都規定大約十年的存續期，因此，以評價期T爲界，風險投資基金存續期間產生的現金流由三部分組成：風險投資基金在評價期T前所投資企業組合產生的現金流、評價期T仍存在的投資企業組合未來產生的現金流、未來新增投資產生的現金流。即：
計算期間內含報酬率所利用的風險投資基金在T期的淨資產價值（NAV）相當於式（3）中等號左邊的第二項，即T期風險投資基金擁有的投資企業組合產生的淨現金流。因此，期間內含報酬率法忽略了式（3）中等號左邊第三項，即風險投資基金在評價期後投資產生的現金流，從而造成了風險投資基金評價的整體低估。
2.風險投資基金成立後的最初幾年裏，由於存在着較高的管理費用、啓動成本及對受資企業價值的保守估計，計算的期間內含報酬率較低。因此，計算期間內含報酬率時，還需利用歷史數據擬合校正係數，以校正最初幾年期間內含報酬率存在的系統性低估。由於我國風險投資基金設立的時間短、缺乏數據積累，難以對風險投資基金的各期期間內含報酬率擬合合理的校正係數，以實現風險投資基金內含報酬率的無偏估計。
內在年齡法
（一） 內在年齡法的提出
風險投資基金的內在年齡法（internal age）是仿照人的生理年齡概念而提出的。風險投資基金與人類相似，從最初投資到最終兌資要經歷大約十年的約定生命期，但由於所投資企業的發展進程與退出時機不同，風險投資基金的資金回報速度與額度也各不相同。如A、B兩個風險投資基金同設立於2000年1月1日，到2006年1月1日，風險投資基金A已基本完成了預定的投資與兌資任務，實現了預期的投資回報；風險投資基金B卻因爲所投資企業發展緩慢而仍不能回收資本。因此，風險投資基金設立後已經歷的年份也不能反映它的真實成熟程度。在風險投資基金最終完全清算的假定下，內在年齡法等於評價期風險投資基金投資比率與兌資比率之和的一半，以公式表示爲：