【摘要】本文基於人本資本結構理論,從人本資本視角出發,對企業人本資本結構進行了劃分,並以32家上市公司的數據作爲樣本,就人本資本對我國上市公司業績的影響進行了實證分析。實證分析發現,人本資本結構能夠很好地解釋公司的業績。
【關鍵詞】資本結構;人力資本;人本資本;公司業績
在商品經濟發展的漫長的初級階段,商品生產者自己經營自己的作坊,在這一時期,“企業”的經營者即是“企業”的所有者,他們純粹是爲自身的利益打算。但是這種生產經營主體不僅生命週期短暫,而且技術創新能力差,生產能力低下。隨着生產力的發展,現代意義上的企業出現,而且規模越來越大,出現了委託 —代理現象,企業的所有權和經營權相分離。由於企業所有者和經營管理者的資訊是非對稱的,於是產生了經營約束、監督和激勵問題。隨着企業規模的擴大和控制資源的增多,在發達的資本市場的作用下,企業的股東數量不免越來越大,即企業的所有權難免十分分散,單個小股東既沒有動力,也無法承擔巨大的成本去監督和激勵企業的經營者,於是在相互分離的股東中產生了所謂的“搭便車”現象,企業的治理結構便越來越傾向於經理層,出現了被貝利和米恩斯(Berle and Means,1932)所稱的“經理革命”,公司的治理中心由股東轉移到經理層。爲了制衡經理層權利的失衡,又產生了所謂的“資本覺醒”。公司的治理結構在所有者和經營者之間不斷地尋找制衡點。在這一過程中,各種因素對公司業績的影響成爲學者研究的主要領域之一。
一、相關研究回顧
傳統的公司理論認爲,資本僱傭勞動,企業是圍繞資本所有者籌建起來的資源和契約的集合體,對公司價值的研究,自然而然的多是從資本結構這個視角來進行的。資本結構對公司價值的'影響大致經歷了淨收益理論、淨營業收入理論、傳統理論、MM理論、權衡理論、委託—代理理論、信號揭示理論、啄序理論、控制權理論和產業組織理論這幾個理論階段。Masulis和Ronald W等研究發現,公司債務與權益比同普通股的期望收益呈正相關關係,國外學者更多的是研究公司治理結構對公司業績的影響。Lapozta(1999)和 Thomsen Pedersen(2000)就研究了股權集中度對公司業績的影響;國內陳小悅和楊晨(1995)研究發現,上海證券交易所上市公司的收益同負債權益比呈負相關關係。其他的相關研究結論各異,既有發現公司財務槓桿率同公司業績正相關的,也有發現他們負相關的或不相關的。隨着資訊技術經濟的發展,人力資本要素得到了很高的重視,1979年諾貝爾經濟學獎得主西奧多·W·舒爾茨指出:“人力是社會進步的決定性因素。人力(包括人的知識和技能)只有透過一定方式的投資,掌握了知識和技能的人力資源纔是一切生產資源中最重要的資源。”於是,如何激發企業經營者知識和技能的潛力,充分發揮人力資本的作用,成爲研究的新方向。美國學者Jensen和Meckling(1976)認爲,持有較少公司股份的管理者不能最大化股東財富,因爲他們有動機追求在職消費所帶來的好處,但是,實施股票計劃可以激勵管理者選擇和執行能增加股東財富的行動和投資機會。Mehran(1995)隨機抽取了153家公司的數據進行實證研究後發現,CEO持股比例與公司業績呈正相關關係;Morck,Shleiferh 和Vishny(1988),McConnell和Servaes(1990),Hermalin和 Weisbach(1991),Griffith(1999)研究發現,CEO的持股比例同公司業績相關,但並不是單調線性的相關關係;Himmelberg,Hubbard和 Palia(1999),Palia(2002)透過實證研究發現,管理層持股與公司業績不相關或弱相關關係。關於管理層持股與公司業績之間的關係,國內學者的實證研究也得到兩種截然相反的結論:袁國良、王懷芳和劉明(1999),魏剛(2000)等發現管理層持股與公司績效沒有顯著關係或不相關;劉國亮和王加勝(2000),石建勳(2003)和葛文雷、荊虹瑋(2008)等卻發現管理層股權激勵水平與公司業績的正相關關係在統計上是顯著的。2001 年,中國證券監督管理委員會發布指導意見,指出要求上市公司增設獨立董事以來,獨立董事制度是否對公司治理和業績起到了積極作用,一直是學術界研究的問題。熊俊順和許敏(2008)隨機抽取了滬市390家上市公司的數據,研究發現獨立董事制度同公司淨資產收益率之間並沒有顯著相關關係;高軍(2006) 選取上海證券交易所製造業板塊中上市公司作爲研究樣本,發現獨立董事對公司業績有促進作用;朱治龍和王麗(2004)以及呂兆友(2004)的研究也得到相似結論。
針對世界經濟發展的新趨勢,傳統的資本僱傭勞動在一定程度上有所動搖,管理層股權激勵、技術入股、專業技術人員入乾股、風險投資的價值導向等充分說明:對於資訊技術經濟時代稀缺的具有異質性的人力資本,已呈現出人力僱傭資本的態勢。我國學者盛明泉、倪國愛、丁勝紅等在論證最優資本結構存在的同時,揭示了資本結構的人本思想,即企業的最優資本結構是人能力的最優條件,核心是人本資本結構理念。本文試圖從人本資本的視角,探求人本資本結構對公司業績的影響。
二、研究理論及假設
本文從人本資本角度對公司治理的要素進行劃分,從而形成人本資本結構。人力資本僱傭、吸引物質資本,物質資本圍繞人力資本組成公司實體,資源配置影響權利,權利作用於資源。各種異質性的人力資本決定資源配置,而資源配置影響權利分配。企業經理人擁有經營管理專業知識,獨立董事擁有專業領域專門知識, 投資者擁有資本的投資導向能力,核心技術人員擁有特殊知識和技能,普通員工擁有勞動能力,這些人力資本相互結合,決定企業的權利分配。本文研究的假設有:
假設1.管理層資本、所有者資本、獨立董事資本和債權人資本與公司業績有相關關係。
假設2.資本配置決定權利分配,從而進一步影響公司業績。
假設3.人本資本可以由相關指標有效度量。
假設4.人力資本決定人本資本結構,人本資本結構又反作用於人力資本所有者對人力資本潛力的發揮。
三、實證分析
(一)變量設定
1.被解釋變量:公司業績
公司業績的考覈指標有會計利潤率和公司價值指標等,而公司會計利潤可以採用總資產利潤率、淨資產利潤率和息稅前利潤率等等;公司價值指標可以採用公司市場價值與其重置價值之比(託賓Q值)、公司股票市值等等。筆者選取淨資產利潤率來作爲公司業績考覈指標,主要是因爲我國股票市場的很多特殊性造成公司市場價值可參考性小,同時淨資產利潤率相對於其他會計利潤率指標而言更能體現公司對單位權益資本的利用效率。