一、資本結構效應的理論分析
資本結構通常是指企業長期資金來源的構成及其比例關係。其效應,概括起來主要有“財務槓桿效應”和“治理效應”兩種。
資本結構的財務槓桿效應,是指企業透過對資本結構中負債比例的選擇而對權益資本利潤率的影響。ＭＭ理論認爲,有負債公司的權益成本等於無負債公司的權益成本加上一筆風險報酬,而風險報酬的多寡視負債融資程度和公司所得稅率大小而定[1]。根據這一原理,資本結構的財務槓桿效應便可用下列公式加以定量描述:
權益資本淨利潤率=[總資產息稅前利潤率 (總資產息稅前利潤率-負債利率)×負債 權益資本]×(1-所得稅率)
由上述公式不難看出,當總資產息稅前利潤率大於負債利率時,企業適當地多借入資金,就可以提高權益資本淨利潤率,這就是財務槓桿產生的正效應;當總資產息稅前利潤率小於負債利率時,企業如果不縮減負債規模,就會降低權益資本淨利潤率,侵蝕股東權益,甚至還有可能出現財務危機,這就是財務槓桿產生的負效應;當總資產息稅前利潤率等於負債利率時,從表面上看,這似乎沒什麼危害,但由於借入的資金無增值,因此企業如果不盡快地採取措施來扭轉這種局面,財務槓桿也會產生負效應。所以,從理論上講,在企業裏只要有固定資本成本的存在,權益資本利潤率的變動幅度就應大於總資產息稅前利潤率的變動幅度。這一特點,在企業財務管理學中被稱爲“財務槓桿”,也是企業財務活動中的一種規律性。在企業財務管理活動中,正確地認識和利用這種規律性,有利於做出正確的舉債經營決策,提高權益資本淨利潤率,規避或降低財務風險。
資本結構的治理效應,是指企業透過對資本結構中負債和股權結構的選擇而對企業治理結構效率的影響。威廉姆遜認爲,在市場經濟條件下的企業中,債務和股權不應僅僅被看作是可替代的融資工具,而且還應該被看作是可替代的治理結構[2]。哈特認爲,給予經營者以控制權或激勵並不十分重要,至關重要的問題可能是要設計出合理的資本結構[3]。張維迎認爲,資本結構是公司治理結構最重要的一個方面,公司治理結構的有效性在很大程度上取決於資本結構[4]。唐宗?認爲,有效的法人治理結構的形成,要以有效的資本結構爲前提[5]。所有這些觀點表明,資本結構的選擇在很大程度上決定着企業治理結構效率的高低。正因爲如此,資本結構的治理效應已成爲20世紀70年代以來現代資本結構理論所研究的一項重要內容。資本結構的治理效應主要表現在兩個方面:(1)負債的治理效應,即負債對企業治理結構效率的影響。債權人作爲企業的外部投資者,其權利是受公司法、證券法、合同法、破產法等法律保護的。債權人受法律保護的權利主要包括當企業不能償還債務時對抵押財產的獲得權和對企業的破產權。債權人對企業的破產權,就是在企業償債能力嚴重不足時,由於破產機制的作用,企業的剩餘控制權和剩餘索取權便由股東轉移給債權人,從而由債權人對企業及其經營者實施控制。格羅斯曼和哈特透過建立一個代理成本模型分析了資本結構的選擇怎樣緩解股東與經營者之間的利益衝突,並認爲債務是一種擔保機制,能夠激勵經營者努力工作,節制個人消費,對投資管理與決策更加負責,從而降低“兩權”分離而產生的代理成本[6]。埃格豪和波爾頓認爲,資本結構的選擇就是控制權在股東與債權人之間的選擇與分配,最優的資本結構就是在一定的負債水平上導致企業破產時將控制權由股東轉移給債權人,從而實現債權人對經營者的控制[7]。與股東控制相比,債權人控制對經營者更加殘酷,因爲經營者在債權人控制時比股東控制時更容易丟掉飯碗[8]。所以,負債能更好的約束經營者[9]。(2)股權結構的治理效應,即股權結構對企業治理結構效率的影響,所謂股權結構,包括兩個方面:一是指公司的股份由哪些股東所持有;二是指各股東所持有的股份佔公司總股份的比重有多大。前者是說明股份持有者的特性,是股權結構質的體現,而後者則是說明股權集中或分散的程度,是股權結構量的體現。因此,分析股權結構對企業治理結構效率的影響,應從這兩個方面來展開。用“經濟觀點”來看,對股權集中或分散程度的分析與評價要綜合地考慮兩種代理成本:一是風險成本,即投資者進行投資所承擔的風險損失;二是治理成本,即維持公司治理結構有效運作而發生的成本[10]。這兩種代理成本與股權集中或分散程度有着密切的聯繫,股權越集中,風險成本就越高,而治理成本就越低;相反,股權越分散,風險成本就越低,而治理成本就越高。因此股權集中或分散的適度性,應該表現爲使這兩種代理成本之和爲最低的股權比例。有學者認爲,一種有效的`公司治理就是利用一套制度安排,最大限度的降低代理成本,即表現爲股東如何有效地控制和監督經營者行爲的問題[11]。當然,要全面地分析與評價股權結構是否合理,對公司治理效率是否有良好的影響,除了要對股權集中或分散程度進行分析與評價外,更要對股東的特性進行分析與評價。一般而言,個人股東是自然人,具有追求利益最大化的動機和對企業經營者行爲進行監督的動力,但隨着企業規模的擴張和股東人數的增多,個人股東對公司的關心程度和治理能力便將大爲減弱,或是採取“搭便車”的行爲來減少其治理成本,或是採取“用腳投票”的方式來約束經營者的行爲。法人股東與個人股東不同,對公司的治理能力較強,對公司的發展也有着重要的穩定作用,但是如果法人持股比重過大,使股票過於穩定,也會影響公司的經營效率。股東身份不明確,即“所有者缺位”,就會產生較爲嚴重的“內部人控制”問題,在這種情況下,無論採取何種方式的治理均是無效的。透過上述分析可見,一種能對公司治理效率產生良好影響的股權結構一般應滿足兩個條件:第一,股權集中或分散的適度性是使風險成本與治理成本之和爲最小的股權集散度;第二,股份的持有者應當是明確的[12]。