[論文摘要]實證研究發現，處於資源丰度高的行業中的公司，其資本結構與公司業績正相關；相反，處於資源丰度低的行業中的公司，其資本結構與公司業績負相關。處於高複雜性的行業中的公司，其資本結構與公司業績正相關；相反，處於低複雜性的行業中的公司，其資本結構與公司業績負相關。這充分說明，資本結構與行業環境的匹配與否，會影響到上市公司的業績。
[論文關鍵詞]行業環境；資本結構；公司業績
戰略管理學認爲，一個組織爲了生存及發展，一定要尋求做到競爭環境與內部管理系統達到最佳匹配。顯然，公司資本結構決策與其競爭環境是密切相關的，那麼面對特有的產業環境，上市公司應如何安排其資本結構，使之與環境相匹配，進而提高公司業績呢?在特定的環境條件下，資本結構的安排對業績又有何影響呢?筆者預期從財務理論和戰略管理融合的角度，按照戰略管理的研究範式，探討行業環境、資本結構與公司業績之間的關係。
一、理論分析及研究假設
代理理論對股東與債權人之間的關係進行了重要分析：股東更加關注的是償還債務之後的投資收益，而債權人卻是主要關心合約中特定的債務支付情況。較之債權人而言，股東有時會更偏好具有高風險性的投資項目(環境不確定性強)。但債權人也清楚地知道，一旦投資項目失敗，債權人將承擔全部風險。在這種情況下，債權人可以索要更高的債務價格，採取強有力的措施阻止高層管理者將資本投資於高風險性的項目。而且，既然不可能完全消除這種情況下的代理成本，債權人很可能不會投資於從事高風險性行爲的公司。
交易成本經濟學所關注的是公司內部之間以及公司內部與外部之間的聯繫能否最小化交易成本。Williamson指出，交易最重要的維度是和合約有密切關係的資產專用性。對於那些專用性強的資產，在不完全合約情況下，人們無法透過要素市場詳細瞭解這些資產的現在及未來價值，因此，增加了其交易成本及風險在這種情況下，債務籌資已不再是最佳選擇，而應選擇權益籌資。而戰略管理的研究者們則主要關注以下幾個問題：企業的外部環境、內部資源和能力以及企業戰略。戰略管理的研究範式爲資本結構決策的研究提供了一種新的研究思路。
戰略管理理論認爲，外部因素是影響資本結構決策效率的不可忽視的重要因素，其決策的效率取決於公司對於競爭性環境的壓力做出反映的能力。代理理論、交易成本經濟學、戰略管理理論及財務理論的融合，爲我們從戰略視角來研究資本結構提供了堅實的理論基礎。依據以上理論，並結合Dess和Beard提出的環境計量模型，我們使用兩個維度(資源丰度、複雜性)來進一步分析行業環境、資本結構(財務槓桿)與公司業績之間的關係。
資源丰度指的是在一個行業中資源的豐足性。一個公司的資源越豐足，其生產經營條件就越好，越能夠創造更多的現金流量；使得公司資產保值增值，意味着公司未來發生危機的可能性減弱，破產成本較低，從而取得債權性融資將更容易些。也即意味着一個行業的資源越豐足，其環境不確定性越弱，公司越傾向於採用債權融資。戰略管理學和組織經濟學一致認爲：組織的戰略必須與其環境相匹配。在不同的行業環境下，應做出不同的資本結構決策選擇。同時，不同程度的環境變化對行業中同一經營活動會產生不同的影響，不同企業會表現出完全不同的環境適應力，而適應能力強弱又會進一步影響企業的績效。由此，可以提出如下假設：
假設1．1：處於資源丰度高的行業中的公司，其財務槓桿與公司業績正相關。
假設1．2：處於資源丰度低的行業中的公司，其財務槓桿與公司業績負相關。
複雜性指的是行業環境中的異質性與資源的集中度，該指標的兩個極端值反映出該行業是完全壟斷型或是完全競爭型。如果一個公司屬於壟斷行業，其資源集中度高，資源優勢明顯，能夠獲得較高的超額利潤。所有這些都意味着壟斷行業的環境不確定性較弱，從而更易於獲得債權性融資。但在一個充分競爭的`行業中，高財務槓桿容易導致企業後續投資能力的不足和企業在產品價格戰或營銷競爭中的財務承受能力的不足，被迫削減資本投資，甚至退出。當業內主要企業因融資約束或槓桿併購導致財務槓桿高時，財務槓桿低、現金充裕的競爭對手往往主動地發動價格戰或營銷戰，降低產品利潤和經營現金流人，從而逼迫財務槓桿高的企業陷人財務危機，降低競爭程度。因此，在競爭激烈的行業中，低財務槓桿成爲一項競爭優勢因素。同時，企業資本結構決策的選擇要與其外部環境相匹配，否則其業績將會受損。由此，可以提出以下假設：
假設2．1：處於複雜性高的行業中的公司，其財務槓桿與公司業績正相關。
假設2．2：處於複雜性低的行業中的公司，其財務槓桿與公司業績負相關。
二、研究設計
(一)樣本選取及數據來源
本文的研究期間是自2001年1月1日至2005年12月31日止，收集了2001年至2005年在上海和深圳兩個證券交易所上市的所有A股製造業下食品飲料，紡織服裝皮毛，造紙印刷，石油化學，電子，金屬非金屬，機械設備儀表，醫藥生物製品等八個子行業上市公司的財務數據。在剔除了ST、*ST上市公司數據及一些財務指標極端異常的數據之後，最終選取2001年至2005年共計2659個樣本數據作爲研究對象。由於2006年的財務數據受股權分置影響較大，所以並未選取2006年公司的數據。本文所使用的數據主要源自香港理工大學中國會計與金融研究中心和深圳市國泰安資訊技術有限公司開發的《中國股票市場研究數據庫——上市公司財務數據庫(2007版)》。
(二)方程設定及變量定義
本文分別取資源丰度、複雜性兩個指標的各行業平均值作爲分界線將樣本數據分爲高資源丰度組、高複雜性組和低資源丰度組、低複雜性組，並建立如下多元迴歸模型，分別表示爲模型1．1、1．2、1．3、1．4：
其中各變量符號的名稱及其定義解釋如下：資本結構(Leverage)：總負債／總資產；公司業績(Performance)：每股收益(Eps)；資源丰度(Sg)：將行業銷售收入與時間啞變量進行迴歸，再用迴歸係數除以行業收入的均值來加以計量。複雜性(Sc)：先對行業中每一個企業所佔的市場份額(單個企業的銷售收入佔整個行業的銷售收入)加以平方，然後再將各項平方值加總。公司規模(Size)：總資產的自然對數；公司