[摘 要]隨着金融市場的發展，投資者更多地透過金融中介間接參與金融市場投資。然而，金融中介的風險轉移傾向容易導致風險資產的均衡價格偏離其基礎價值，形成價格泡沫。長期存在的噪聲交易者與金融投資中介化引發的資產泡沫相互推動，最終形成金融危機。即使在經濟穩定的環境下，同樣會由於金融市場本身發展的內在矛盾而導致危機的發生。
[關鍵詞]金融投資中介化；噪聲交易；金融危機
比較成型的國際金融危機理論，自20世紀70年代才逐漸發展起來。具有代表性的是國際收支危機模型、匯率危機模型和多重均衡模型，代表人物有Paul R。Kmgman、Robert P。Flood、Peter M。Gather和Mauriee。Obsffeld等。然而，不論是以Paul。Krugman，Robert P。Flood和Peter N。Garber爲代表人物的第一代危機模型，還是以Maurice。Obstfeld、Gerardo。Esquivel~Felipe。Larrain爲代表人物的第二代危機模型，主要強調宏觀經濟政策、匯率制度等經濟基本面因素的不協調而引發金融危機的爆發；直到尚有爭議的第三代危機模型，纔將分析的重點落腳於微觀層面。因此，從三代危機理論的發展脈絡看：金融危機模型演進的重要進展就是從宏觀層面向微觀領域深入。
在此基礎上，筆者運用金融投資中介化引發的資產泡沫和行爲金融學中的噪聲交易概念，透過進貨穩定策略的動態博弈ESS（Evolutionary StableStartegy）對金融危機進行剖析，揭示金融危機發生的微觀基礎。
一、金融投資中介化、噪聲交易與金融危機
金融中介的風險轉移傾向容易導致風險資產的均衡價格偏離其基礎價值，特別是在鷹—鴿博弈的競爭方式下，噪聲交易的長期存在與金融投資中介化導致的資產泡沫相互推動，最終促成金融危機的發生。
（一）代理投資、非理性預期與資產泡沫
隨着金融市場的發展，越來越多的投資者透過金融中介間接參與市場投資，即金融投資中介化。然而，代理投資內生的風險轉嫁（Riskshifting）問題，使得作爲代理人的金融中介在分享資產價格上漲收益的同時卻對資產價格下跌的風險只承擔有限責任。當資產價格下跌時，他們可以透過申請破產保護等方式將損失轉嫁給投資者。AHen Gary（1993）研究發現：如果市場上相當一部分投資決策者是代理人，他們內生的風險轉嫁激勵會導致風險資產的均衡價格超過基本價值，形成資產泡沫。特別是作爲有限理性的投資者，在面對各種不確定因素持續發生變化之時，很難準確地預測這種泡沫的存在及大小。因此，一旦金融機構由於泡沫“幻覺”產生非理性預期，往往表現出極強的機會主義傾向和“攻擊性”，過度自信導致人爲地高估金融資產的未來收益，從而提高了風險資產的價格，爲投機交易創造了廣闊的利潤空間，而這又進—步強化了金融中介的非理性預期①，在更大程度上高估風險資產的投資收益，促使資產價格持續攀升，形成自我強化的機制，使泡沫瀰漫。這—現象可以從以下的數學說明中得到解釋。
由此看出，若將具有非理性預期的投資者視爲噪聲交易者，那麼噪聲交易者的非理性行爲與資產泡沫的形成與擴大具有明顯的互動關係，而這一點對於金融危機的發生具有決定意義。筆者運用噪聲交易者與理性交易者的鷹—鴿博弈模型進一步分析資產價格泡沫與噪聲交易者的互動如何導致噪聲交易者數量變化而促使金融危機的發生。
（二）理性交易者與噪聲交易者的鷹—鴿博弈模型
在應用鷹—鴿演化博弈分析之前，我們還需要給出幾個假設，以使問題分析簡化：
假設1。所有交易者區分爲理性交易者和噪聲交易者。所謂“噪聲”是指（1）與基本價值無關的資訊；（2）虛假資訊。因此，噪聲交易者定義爲使用虛假資訊或沒有正確使用真實資訊的交易者，他們對未來的預期容易發生系統性偏差。理性交易者是指正確使用真實資訊的交易者。
假設2。根據實際經濟情況，噪聲交易者因爲對基本價值的判斷出現錯誤或過度自信等原因，攻擊性較強，可認爲其使用的策略是鷹—鴿博弈中鷹的策略。相反，理性交易者則多數是準確的判斷基本價值，一般比較保守穩健，可認爲其交易策略是鷹—鴿博弈中鴿的策略。
假設3。如果在某筆交易中，雙方都是理性交易者，則該筆交易結束後雙方都獲得市場增長收益和投機收益，總記爲V。如果雙方都是噪聲交易者，則該筆交易結束後雙方都只獲得投機收益，記爲V—C，其中C爲市場增長收益，並且假定單純的`投機收益長期平均爲負，即V—C<0。如果該筆交易中一方爲理性交易者，一方爲噪聲交易者，則理性交易者由於保守穩健的交易策略而進行有限套利，長期收益爲0，而噪聲交易者獲得了全部的市場增長收益和投機收益V。
我們進一步分析以上結果：
1。靜態分析。在本例中，進化穩定結構是市場上有x=v/c比例的交易者是噪聲交易者。即如果交易者羣體中噪聲交易者的比例爲v/c，此時，由於噪聲交易者與理性交易者的長期平均收益相同，市場處，於穩定均衡狀態。噪聲交易者有長期平均正收益
期交易獲利彌補了噪聲交易者之間的長期投機損失，即V—C 2。動態分析。如果考慮到市場外部的暫時性衝擊，導致收益矩陣中係數值V、C發生變化，則V/c的值會發生變化，即均衡條件下噪聲交易者的比例會發生動態變化，而這種動態變化就表現爲金融危機的爆發。詳細分析如下：假定初始處於均衡狀態X=V/C，如果外部衝擊導致V減小，C增加，從而單純的投機收益V—C會減少，短期內噪聲交易者的比例會下降，而減少的噪聲交易者會進一步降低投資者對市場風險補償的要求④，即預期的投機收益V—C下降，表現爲資產泡沫價格的下降，進而又引起投機收益的進一步降低，形成了資產價格泡沫的自我弱化機
卻在不斷增加，最終會吸引新的噪聲交易者進人，達到新的穩定均衡狀態X=V/C。但此時不會有危機發生，反而由於部分投機者的存在，市場表現出更好的流動性和效率。相反，如果外部衝擊導致收益矩陣中係數值V增加，市場收益C減小，投機收益V—C增加，短期內會有更多的噪聲交易者追逐短期投機收益而積極參與市場交易。但是，採取穩健策略的理性交易者則會退出市場，從而總體上增加了投資者對市場的風險補償的要求，即預期投機收益V—C擴大，表現爲資產泡沫價格的上升，於是在價格泡
沫的自我強化機制下，噪聲交易者的預期投機收益V—C不斷上升，噪聲交易者的市場比例也因此不斷上升，在極端狀況下市場上將只存在噪聲交易者，即x=1。但這種均衡狀態是不穩定的，因爲噪聲交易者之間單純的投機交易不創造任何市場價值，當更多的噪聲交易者出現在市場中時，其長期平均收
時，噪聲交易者的數量會迅速減少而重新向均衡值X=V/C趨近，達到新的均衡狀態x=v/c。但此時的均衡恢復由於資產價格泡沫破滅而呈現出極端劇烈的調整過程，在現實中就表現爲災難性的金融危機。
三、結論
透過前述分析，我們知道，即使一國經濟的基本面比較穩定，由於金融市場本身存在這種脆弱性，金融危機同樣可以發生。認識到這一點，對於發展中國家的意義尤其重大。目前，絕大多數發展中國家正經歷一個經濟快速發展與制度變革的時代，金融市場本身的發展遠遠快於金融監管體制的發展，因而不可避免地會導致大量良莠不齊的金融機構進人市場，而這些機構除本身存在的風險轉嫁傾向之外，往往缺乏市場經驗和理性的分析手段，極易產生大量的非理性行爲，成爲噪聲交易者。在金融市場發展的初期，由於市場不開放，機構投資者數量相對較少，非理性投機行爲的數量小、程度小，資產泡沫雖然形成，但總體規模較小，經濟衝擊不大，無法形成金融危機，因此危機尚處於隱藏階段。但是，隨着金融市場的不斷開放和擴大，如果金融監管體系沒有得到相應的發展，缺乏有效的機制抑制劣質機構的投機行爲和資產泡沫的形成與擴大，那麼伴隨着噪聲交易者的日益增多和資產泡沐的自我強化，泡沫破滅對市場的衝擊力會不斷增強，最終導致危機發生。
中國正處於經濟轉軌時期，經常帳戶的完全開放和資本管制的乏力，特別是在近年人民幣持續升值的預期下，大量的國際“熱錢”流人中國資本市場，加之匯率制度和利率市場化改革過程中的不確定因素，市場預期極不穩定，投機因素十分繁雜，很容易因非理性的投機行爲而導致金融危機。因此，從政策層面看，此時應進一步加強內部金融機制完善，增加政策的透明度，不斷與市場溝通，穩定投資者預期；加強監管體系的構建，避免不合格的機構進入市場而出現“過度”投機，在確保充足的流動性條件下，讓市場在“溫和的”投機的環境中良性發展。