證券市場效率評價問題的探討

摘要：無論是資訊有效性，還是資源配置效率，都不能反映證券市場效率的全貌。證券市場效率本身是一個多側面的子效率的綜合體。爲了全面合理地評價我國證券市場效率，應當根據證券市場功能發揮的程度對其效率內涵進行合理的界定，而評價證券市場效率的根本目的在於促進實體經濟效率的提升。因此，評價過程應當充分考慮國情和經濟體制特徵。我國證券市場效率在融資、交易等方面已達到或超過發展中國家平均水平，但是資訊效率、定價效率、資源配置效率等方面水平仍然較低。
　　關鍵詞：證券市場；效率；內涵；評價
　　
　　從理論上說，科學的證券市場效率評價原則和方法，首先要建立在科學合理地界定證券市場效率內涵的基礎上。從實踐上說，如何制定我國證券市場效率的評價原則和方法，直接影響到各種政策的制定及其導向。因此，科學全面地理解和界定證券市場效率的內涵，結合我國實際確定證券市場效率的評價原則，具有重要的理論和現實意義。
　　
　　一、證券市場效率內涵的辨析
　　
　　20世紀60年代後期，西方金融學逐步形成了以“有效市場假說”(Efficiency Market Hypothesis。簡稱爲EMH。也稱爲“有效市場理論”)爲主體的證券市場效率理論。1965年，法瑪(Fama)首次對證券市場有效性給出了一個描述性定義：如果證券價格充分反映了可得的資訊，每一種證券價格都永遠等於其投資價值，則該證券市場是有效的。有效市場理論(EMH)使用市場定價的資訊有效性來衡量證券市場的效率。長期以來，大部分的學者把資訊有效性與資本市場效率等同起來了，認爲“一個資本市場如果在確定資產價格中能夠使用所獲得的全部資訊，它(從資訊上說)就是有效率的”。
　　20世紀70年代後相當長的時期內，國內外學者對證券市場效率的研究主要圍繞有效市場理論進行檢驗和實證研究。大多數檢驗結果表明，發達國家的證券市場符合弱態有效態和半強態有效的狀態特徵，我國證券市場也尚未達到中強態有效；但對於是否達到弱態有效，則存在較大分歧，有半數以上的學者認爲我國證券市場已達到或接近弱態有效。20世紀70年代後期，有效市場理論不斷受到質疑：即使一些學者對有效市場理論進行了修正，放寬了一些假設條件，但該理論仍無法解釋市場中越來越多的異常現象。市場有效理論對中外證券市場效率狀態評價結論的不確定性，加之對市場異常現象的無法解釋。暴露出其理論上的缺陷和現實解釋能力的不足。
　　20世紀90年代。國內一批學者對證券市場效率的內涵也進行了理論探討。一般認爲，證券市場效率應理解爲金融資源的配置效率，即資金的有效動員與金融資源的高效利用。筆者認爲，無論是有效市場理論對證券市場效率內涵的界定，還是按照其他學者的觀點——把證券市場效率理解爲資源配置效率。都不能全面完整地反映證券市場效率的全貌。那麼應該如何界定證券市場效率的內涵呢?
　　
　　1．證券市場效率是“效率”的經濟學內涵在證券市場的具體表現和應用。在經濟學一般意義上。效率是指生產活動所得到的經濟成果與投入的比較值，即收益與成本之比，比值越高，則效率越高。因此，相應地，證券市場效率可以從證券市場資源的配置利用、資訊處理、資產定價、交易執行以及市場監管等多個環節的收益與成本的比值中得以體現。因此，證券市場效率應該既包括作爲證券市場效率核心的資訊效率，也包括以最低成本爲資金需求者提供金融資源的融資效率，還包括使市場投資者高效地進行資訊交換和投資交易的執行效率。
　　
　　2．證券市場效率是證券市場功能發揮程度的反映。從根本上講，證券市場效率高低就是其功能發揮程度的高低。界定證券市場效率的內涵，必須從對證券市場功能的分析人手——應由證券市場功能的構成以及影響功能發揮的因素，研究證券市場效率的構成及其影響因素。因而，證券市場由其基本功能和輔助(或附屬)功能決定。