目前我國流動性過剩的直接誘因是，多年來我國國際收支雙順差持續增加，外匯儲備持續攀升，導致外匯佔款迅速增加；同時，其深層次原因是內部經濟結構性失衡。近兩年情況有所變化，貨物貿易順差對外匯儲備增加的拉動作用明顯加大；同時，由於吸收外資增長趨穩、對外直接投資迅速擴大，直接投資淨流入對外匯儲備增加貢獻率明顯下降，而間接投資和短期熱錢流入的影響則顯著加大。當前，應該在對流動性過剩形成原因及其影響進行深入分析和科學評估的基礎上，尋找一攬子綜合治理措施。
關於流動性過剩與外貿順差關係的綜合分析
國際經驗顯示外貿順差與流動性過剩的關係十分複雜
根據現代國際經濟學原理，國際收支不平衡是國內貨幣市場存量不平衡的反映，當國內貨幣供給小於貨幣需求的時候，就會出現貿易順差；當國內貨幣供給大於貨幣需求時，就會出現貿易逆差。也就是說，當一個國家有貿易順差的時候，該國的貨幣市場會存在着貨幣流動性不足，而不是過剩。因爲按照古典經濟學理論，貨幣供給代表着國內需求，貨幣供給不足自然就表現爲國內商品市場出現供過於求，進而形成貿易順差。因此，貿易順差恰恰不是國內貨幣供給不足的原因，而是貨幣供給不足的結果。同樣，一國的貨幣供給過剩會導致國內需求過旺，從而引起進口大於出口，形成貿易逆差。
據研究，世界上貿易逆差最大的美國，卻出現了比我國還嚴重的貨幣流動性過剩。自“9·11”以來，美國經濟年均增長速度約爲3%，而廣義貨幣年均增長率約爲7%，後者是前者的大約2.3倍。在此期間，我國經濟年均增長率約爲10%，貨幣年均增長率約爲17%，後者爲前者的1.7倍。所以，在此期間美國出現了有史以來最大的房地產泡沫。與此同時，印度近年來經濟一直保持高速增長甚至出現了過熱的勢頭，資產泡沫比較嚴重，自2003年以來股市狂漲近4倍，貨幣供給明顯過剩，但同樣也存在貿易逆差上升的情況；還有巴西等一些新興經濟體也出現了類似印度的情況。這說明，貿易逆差與流動性過剩並存的現象並不是孤立的，而是在相當範圍內存在，在這些國家商品市場與貨幣市場的關係仍符合傳統理論。日本在20世紀90年代和我國在20世紀90年代中後期貿易順差與通貨緊縮長期並存，也是與傳統理論一致的，即貨幣供給不足與貿易順差可以同時存在。
當然，近期我國、俄羅斯和某些石油輸出國也出現了完全相悖的情形，即在存在鉅額貿易順差的同時，也伴隨着較爲嚴重的流動性過剩。這種現象通常都出現在受經濟全球化浪潮影響較大的新興經濟體，一定意義上顯示了在新的國際條件下一國貨幣供給受到了全球流動性過剩大潮的影響。這也佐證了我國當前流動性過剩的成因十分複雜，簡單歸結爲貿易順差的影響證據明顯不足，而將宏觀經濟的問題都歸咎於貿易順差，甚至把控制貿易順差當做宏觀調控的首要任務，可能是捨本逐末，不僅無助於問題的根本解決，反而會帶來一系列新的負面衝擊和問題。最大的風險是，在我國產能普遍過剩、新一輪經濟增長期投資過快擴張的背景下，容易使經濟陷入“日本式的通貨緊縮”泥潭。
20世紀90年代以來我國外貿持續順差構成了外匯儲備增加的一個重要來源
從表1可以看出，1990～2004年，我國外匯儲備額從110.9億美元增至6099.3億美元，增加額爲5988.4億美元。同期，除1993年外我國外貿持續順差，累計順差額達2910.9億美元，佔期間外匯儲備增量的48.6%；而同期外國直接投資（FDI）淨流入累計爲4864.55億美元，佔期間外匯儲備增量的81.2%，兩者合計達130.8%。這說明，這一時期外貿順差是僅次於FDI淨流入的第二大導致外匯儲備增加的因素。
但是，這一期間，貨幣流動性過剩現象卻不明顯或者還存在流動性不足。1995～ 2000年期間，我國外貿順差明顯增加，累計達1661.5億美元，佔同期外匯儲備增量累計值1139.5億美元的145.8%，特別是其中的1998年出現了創紀錄的最大外貿順差，當年順差佔外匯儲備增量的比重也同樣創歷史紀錄高達857.6%，但宏觀經濟狀況和物價走勢都顯示我國出現了明顯的通貨緊縮，即貨幣供給反而出現不足。在2001～2004年本輪經濟增長期的前期，外貿順差實際上是從1998年的高位逐步回落，當年順差佔外匯儲備增量的比重也相應呈現顯著下降的態勢，分別降至48.4%、41%、21.8%和15.5%的最低水平。
2005年以來外貿順差和FDI淨流入對外匯儲備增長的貢獻出現轉折性變化
2005年以來順差對外匯儲備的名義貢獻率出現了回升性轉折，2005年達48.8%，僅相當於1990～2004年期間累計的水平，2006年升至71.7%；同時，FDI淨流入對外匯儲備增量的貢獻，卻由於吸收外資連續多年比較穩定，而對外投資大幅增加，出現了顯著下降，2004～2006年貢獻率分別降至25.7%、27%和24.3%。兩者合計對當年外匯儲備增量的貢獻率反而出現了顯著下降。
根據上述分析可以看出，自20世紀90年代我國國際收支出現雙順差以來，外貿順差和FDI流入確實是引致外匯儲備增長的主要來源，但並沒有出現流動性過剩，反而在長達數年時間出現了明顯的通貨緊縮。
只是2005年以來情況才發生較大變化，出現了外貿順差和流動性過剩並存的局面：名義外貿順差出現較快增長，成爲引致外匯儲備增長的主要來源，表面上也成爲引起外匯佔款增加和貨幣供給增加的重要原因。但是據國內外機構預測，近兩年貿易順差中有大規模熱錢流入，因此能夠用外貿順差和FDI淨流入解釋的部分實際不足50%,反而比前幾年有所下降，主要是間接資本流入和短期熱錢流入導致外匯儲備的劇增。據摩根士坦利分析，目前透過各種渠道流入並滯留我國的熱錢大約有3000億美元，而且還呈有增無減的趨勢。
2007年第一季度的情況更能說明問題。2007年第一季度我國外匯儲備增加額爲 1357億美元，而外貿順差爲464.4億美元，實際外商直接投資爲158.9億美元，扣除對外直接投資40億美元，兩項合計僅佔外匯儲備增加額的42%。央行的分析也表明， 2007年第一季度外匯儲備增加的一個重要原因是間接資金流入，許多企業境外融資結匯和外匯掉期交易是其中重要部分。
當前的流動性過剩確有深層次原因
綜合分析表明，當前流動性過剩成因十分複雜，外貿順差增加與流動性過剩有一定聯繫，但並無必然的因果關係，更不是引起流動性過剩的充要條件，需要放在現有經濟增長模式、宏觀經濟和金融體系下綜合分析。
國內經濟結構性失衡是流動性過剩的重要根源
從國內角度看，流動性過剩的深層次原因在於經濟結構的失衡，即消費率過低，儲蓄率和投資率過高，儲蓄率高於投資率成爲流動性過剩的根源，投資率高於消費率導致產能過度擴張，加劇貿易順差和外匯儲備的增加，以致在金融系統形成流動性過剩局面。需要說明的是，在當前宏觀經濟格局下，世界經濟貿易增長較快，國際市場需求旺盛，總體上看對我國是一個有利機遇，抓住機遇實現出口較快增長，有利於促進我國經濟發展和就業、民生的改善；這雖然也會對投資和產能擴張帶來一定刺激，但可以在宏觀調控中綜合考慮和妥善應對。目前在我國“投資增長過快—產能過剩—順差增加— 流動性過剩”已經形成了循環，外貿順差等於國內儲蓄與投資之差，如果高儲蓄率、低消費率的情況不改變，外貿順差會變得更大，在當前經濟結構下外貿順差存在較大的剛性，貿易政策和宏觀調控政策的選擇空間都非常有限。
當前流動性過剩還必須從全球視野來看待
首先，我國已經較深入地參與了經濟全球化，國內商品市場與貨幣市場都已經與國際市場產生日益緊密的聯繫，特別是金融全球化和資本跨境流動日益頻繁，不僅實體經濟活動越來越受到外部因素的影響，貨幣和金融市場同樣也受國際市場波動的影響，分析我國貨幣供給與需求必須具備全球視野。有的學者發現，從上世紀80年代美元就進入增發最快的時期，隨後，日本、歐洲也隨之跟進，直接引發了全球流動性過剩。在此期間，美元發行大幅增加完全被新興的虛擬金融市場所吸收，美元在全球交易中佔比迅速提高，加速成爲世界貨幣，美國作爲全球金融中心的地位進一步鞏固，但不少新興市場卻受到美國輸出流動性的衝擊。其後，日元在零利率政策刺激下套息交易也在全球氾濫。進入新世紀以來，歐元借地位上升之機也讓貨幣發行量持續擴張。美國、日本、歐盟的行爲無疑成爲誘發全球流動性過剩的源泉。其次，在本輪世界經濟週期內，發達國家和很多發展中國家都實行寬鬆的貨幣政策，如美聯儲在IT泡沫破滅以後曾連續12 次降低利率，使美元利率水平降到歷史低位，這無疑進一步加劇了全球流動性過剩。最後，在上述長短期兩大因素作用下，以東亞爲主的一批新興經濟體，由於經濟高速增長、資本市場較爲繁榮、本幣不斷升值並普遍存在較強的升值預期，其結果是大量投機資本紛紛涌入，將境外過剩的流動性也相應輸入和傳導開來。這是導致引發我國流動性過剩的重要外部原因。對於全球流動性過剩的傳導機制及其重要影響，需要我們以新的視野和思維來進行深入分析論證，並予以認真對待。
我國目前的流動性過剩還與我國現行金融和外匯體制有關，是相對過剩
流
動性過剩還與我國現行金融和外匯儲備管理體制的缺陷有關，特別是外匯過度集中於央行，沒有形成外匯資產多元化的轉化使用機制；流動性過剩與我國銀行體系能力不足也有密切關係，實際上廣大中小企業和農村資金仍然很緊張，目前總體上是一種相對性過剩。
事實上，我國外匯資產總量並不大。我國官方外匯儲備居世界第一，但企業和居民外匯資產只有約1600億美元，我國90%的外匯都集中在央行，表現爲外匯儲備。這與發達國家外匯資產結構有很大不同，它們大約70%～90%的外匯在民間或表現爲商品儲備、黃金儲備等。如美國的民間外匯有9萬多億美元，日本有3萬多億美元。同時，還有鉅額的商品和黃金儲備。美國僅商業石油儲備就夠用150天，日本原油儲備夠用200 天，而我國石油儲備僅夠用幾天。美國、德國、法國和意大利的黃金儲備分別爲8135 噸、3440噸、3025噸和2452噸，而我國僅有600噸。我國藏匯於民、藏匯於物的潛力十分巨大，藉此可以大量轉化使用央行的外匯儲備，緩解流動性過剩的'壓力。
應全面客觀估計流動性過剩對宏觀經濟的影響
治理流動性過剩總的看主要是貨幣政策的任務，近年來央行採取的措施基本上收到了成效。爲治理流動性過剩，早在2003年4月央行就開始啓動央行票據來回收多餘流動性。對衝手段也從最初的主要依賴發行央行票據，發展到綜合運用存款準備金率、公開市場操作和貨幣掉期等多種工具，並對商業銀行進行“視窗指導”。從2006年6月到2007年5月15日，央行已7次上調存款準備金率，僅最近三次上調存款準備金率就大約凍結流動性4600億元。
央行近幾年的操作基本上對衝了由於外匯佔款過快增長投入的多餘流動性，使貨幣供應量的增長從2003年最高時的21.6％調整到2006年12月的16.9%。但是，2007年年初以來，流動性增長明顯加快，第一季度貨幣供應量增長速度達到17.27%，其勢頭值得關注。
關於流動性過剩對宏觀經濟的影響，衆說紛紜，主要有兩類觀點：一類觀點認爲，流動性過剩是當前宏觀經濟的嚴重問題，流動性過剩會導致各類資產價格的波動，或者出現資產泡沫，或者以投資形式進入實體經濟，加劇投資過熱和通貨膨脹，一旦流動性過剩的情況出現逆轉，可能會導致股市大幅度滑落，進一步演化成系統性的金融危機和經濟危機，影響宏觀經濟穩定；另一類觀點認爲，目前流動性過剩的負面影響並不十分突出，流動性充足也有積極作用，正如有的學者所說，“流動性過剩”本身並非貶義詞。從目前情況看，商業銀行仍在盈利，通貨膨脹現象沒有出現，宏觀經濟整體形勢良好，不可過分誇大該問題。
我們認爲第二種觀點更接近事實，即流動性問題在國內外由來已久，從我國近兩年的實際情況看流動性過剩雖然加大了宏觀調控的難度，但並沒有給宏觀經濟帶來重大問題，主要應高度關注其潛在的風險，正確認識和估計流動性問題，採取積極穩妥的治理對策，把握好宏觀調控的力度和政策選擇。
外貿外資政策轉型是治理流動性過剩一攬子措施的一個方面
綜合各方面情況判斷，雙順差和流動性過剩可能是今後較長一段時間我國必須面對的問題，必須與解決深層次結構失衡問題相結合，並統籌考慮國內外因素，選擇綜合治理的路子。同時，也要將促進國際收支平衡放在對外經濟工作更重要的位置，推動對外經濟模式創新，加快對外經濟政策轉型。
一是加快外貿由數量速度型向質量效益型轉變，盡力保持出口合理增長。加快轉變外貿增長方式，注重提高出口企業非價格競爭力。鼓勵高技術含量、高附加值的自主核心技術、自主品牌產品出口。注重提高主要出口產業的核心競爭力，使外貿出口走上差異化競爭之路。
二是積極擴大進口，促進外貿平衡發展。建立進口促進體系，爲進口企業提供融資便利和公共資訊服務，提高政策透明度，爲國內外企業營造公平、公正、公開的貿易環境；進一步優化進口商品結構，鼓勵擴大重大裝備關鍵件、先進技術和設備以及國內短缺的資源性商品的進口；擴大從發展中國家進口，對最不發達國家進一步放開市場。
三是注重提高利用外資質量，將重點轉移到引進先進技術、管理和智力上來。要抓住新一輪國際產業轉移的大好時機，積極承接服務業離岸外包，重點吸收高端製造業外資，優化外資結構和佈局。
四是積極有序擴大對外直接投資，促進直接投資項目收支平衡。引導家電、紡織、輕工、機械、服裝製造等有比較優勢的企業走出去，有助於透過利益互補，緩解貿易摩擦，並促進資本項目平衡。
最後，積極穩妥推進人民幣匯率形成機制的市場化改革，妥善發揮匯率政策在調節即期外貿順差和貨幣流動性方面的積極作用。當前，尤其要正確引導社會輿論，穩定人民幣預期，盡力抑制短期熱錢的大量流入；同時，按照主動性、漸進性、可控性原則逐步推動匯率形成機制的市場化改革，在從源頭上配套治理外匯市場供求失衡格局基礎上，更好地發揮匯率機制的調節作用，逐步使之成爲化解流動性過剩、校正內外部失衡的重要政策工具。同時，還應加快推出幫助各類企業防範匯率風險的金融工具和政策手段。
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