上市公司不同併購類型風險與績效的實證研究

摘 要：從總體市場風險的VaR值的變化和經營業績角度對三種併購類型的績效進行了實證研究，得到的結論爲：橫向、縱向、混合併購總體市場風險併購後先逐年上升，後期與市場平均風險值趨於一致，且三種類型之間無顯著區別。橫向、縱向、混合併購樣本公司業績均先升後降，但從總體上看混合併購優於橫向和縱向併購。 　　關鍵詞：VaR值；橫向併購；縱向併購；混合併購；併購績效　　一、文獻回顧　　併購一般分爲橫向、縱向和混合併購三種類型。在國外，橫向併購、縱向併購所產生的經濟效益已經得到了理論與實證分析的驗證，但是混合併購的績效無論在理論上還是實證分析中都存在着較大的分歧。Jensen認爲，混合併購相對於相同行業內的橫向併購和縱向併購而言更難以成功。效率理論認爲，混合併購不能提高企業效率。但實證研究的結果沒有爲這些理論提供經驗支援。Elgers和Clark發現，混合併購的併購企業的收益高於非混合併購。Myers和Majluf認爲，混合併購是企業爲了降低合併企業的資本成本從而將被收購企業所在產業的投資機會內部化。Agrawal的實證檢驗則說明兼併後若干時間內混合併購的併購企業的`效益並不低於非混合併購。馮根福發現，採用以上三種方式併購的公司績效沒有明顯區別。方芳的研究表明，橫向併購中公司總體績效是上升的，縱向併購中公司績效先下降後上升，但併購後一年表現不夠明顯，混合併購中當年業績顯著上升，但第二年明顯下降。範從來認爲，處於成長性行業的公司進行橫向併購績效相對最好；處於成熟性行業的公司進行縱向併購績效相對最好；處於衰退性行業的公司進行橫向併購的績效最差。王民治的研究表明：在中國上市公司併購中，採取橫向併購的公司業績較好，且在併購中占主導地位。　　不同類型的併購部分可能會表現出與整體不一致的性質，且不同類型併購之間業績變化亦存在不同，所以，現有的結論並不能照搬。由於存在上述問題，不同併購類型對併購績效的影響有待於進一步驗證。以下擬採用近年我國A股上市公司發生的三種類型併購事件對公司績效進行多角度——即分別從經營業績角度和上市公司總體市場風險的角度來進行實證檢驗，得出研究結論。　　二、數據來源、樣本選取與研究方法　　(一)數據來源、樣本選取　　研究的重點是三種類型併購公司在併購前後業績和總體市場風險的變化。從2002年全年的《中國證券報》上公佈的上市公司重組事項總覽中選取兼併收購類的重組類型進行分析，具體的樣本選取標準如下：(1)對一年都發生多次兼併收購的樣本只保留其中發生併購金額最大的一次；(2)剔除B股上市的樣本以及被ST和PT的併購樣本；(3)剔除併購發生時上市不足1年的樣本；(4)剔除財務指標出現缺失以及計算出的VaR值異常的樣本。按照以上標準進行篩選，最後得到併購樣本143個，其中橫向併購樣本68個，縱向併購樣本43個，混合併購樣本32個。　　(二)研究方法　　由於中國股市發育時間不長，資訊的完整性、分佈均勻性和時效性與發達國家還存在着較大差距，股價易受人爲因素操縱，政策對市場影響較大。因此，在中國採用公司財務和會計數據的比較分析方法更具有可行性。下面，採用併購前後VaR值的變化和經營業績對比法來衡量三種類型上市公司的併購績效。　　-T圖分析。在已有的歷史數據的基礎上，採用蒙特·卡羅仿真法計算出各樣本公司的年 VaR值。利用計算出的各類型併購樣本2001～2005年的VaR值均值，繪出VaR-T圖，從VaR-T圖上可以發現上市公司併購前後總體市場風險的變化趨勢。根據各樣本公司VaR值和市場指數計算的VaRM值，繪製出三種併購類型市場組合調整後的VaR-T圖。　　2.經營業績對比法。以下選取的評價指標以及因子分析計算出的各年綜合得分表達式如表1所示，採用的分析軟件爲SPSS13.0。　　再根據表1中的五個函數計算出各樣本公司併購前後相應年份的業績綜合得分。對比不同類型上市公司併購前後綜合得分的變化對其績效做出衡量。