發展我國股票聯繫票據業務初探

股票聯繫票據（Eqity Linked Notes，簡稱ELN）是一種結構化產品，自上世紀90年代以來在發達國家迅猛，它主要包括本金保護票據（本文所指的本金保護票據均系附看漲期權的票據）和收益上限票據兩大類產品，國際上主流產品是本金保護股票指數票據。本文將介紹股票聯繫票據在國外的發展和現狀，並它不同於其他投資品種的特點。我們認爲股票聯繫票據在我國有很大的發展空間，其中股票指數本金保護票據更是我國當前進行產品創新的較佳選擇。　　股票聯繫票據的概念及其演變　　票據，在國際市場中，是指期限在1—10年間的中期債券或固定收益融資工具；而股票聯繫票據是“利息或本金與一定的股票價格或股票指數相聯繫的一類固定收益證券”。它是利用組合投資技術所構造出的一種能夠增進收益的結構化產品（Structured Products）。它允許投資者在不必交易基礎證券的情況下，擁有選擇獲得固定收益或者享有單一股票、一個股票組合或股票指數的漲跌收益的權利。與任何結構化金融產品一樣，股票聯繫票據可以分解爲兩種基本證券：固定收益證券（債券）和股票（或股票指數）衍生物（買入或賣出期權）。　　一、股票聯繫票據的概念　　1880年出現了世界上第一份複合結構的投資工具，結構化金融產品進入了人們的視野，股票聯繫票據是其中重要的一類。　　股票聯繫票據可以看作是一個債券及一個期權的組合，期權的標的物是特定的股票或股價指數。雖然透過兩種因素的不同組合，可以構造出具有不同風險收益的結構化產品，但總體上股票聯繫票據的風險收益介於股票和債券之間。　　本質上，可將股票、普通公司債視爲股票聯繫票據處於兩個極端的特例。在不考慮股利的前提下，股票可視爲票面利率爲零、參與比率100％、無到期日、無上限收益又不保本的股票聯繫票據；另一方面，則可將普通公司債視爲參與比率爲零（票據不包含期權因素）的本金保護股票聯繫票據。根據市場的需要股票聯繫票據可以有很多不同的設計。　　股票聯繫票據通常包含以下一些基本要素：發行價與結算價（結算指數）、行使價或初始指數、參與比率等。由於是固定收益證券，它還約定票面利率、票面收益率與票據期限等基本條款，以及爲了控制票據所連接的證券波幅過大所引發的風險，票據發行人有時在票據條款中增加的贖回條款。　　股票聯繫票據雖然含有期權成份，但與在交易所交易的期貨、期權比較還有很多差異。首先，交易所交易的期貨或期權在場內發行，而股票聯繫票據通常在場外發行。其次，期貨或期權合約必須在買賣雙方對價格合意時才產生。股票聯繫票據則遵循預先約定的發行程序，並符合一般對有價證券發行的規定，事先決定發行數量、價格等。再次，投資者可以根據自己的需要開設期權或期貨倉位，上，期貨或期權的未平倉合約數量可以是無限的；但股票聯繫票據每次發行數量是一個定數，流通在外籌碼更有限。最後，期貨及期權可以買空賣空；股票聯繫票據則被禁止做空交易。　　二、股票聯繫票據的幾個創新階段　　廣義地講，我們熟知的可轉換公司債券是傳統的與股票相聯繫的固定收益證券。目前，國外金融市場存在大約三類與股票相聯繫的固定收益證券：第一類是傳統的可轉換債券和帶認股權證的債券，第二類是在傳統的可轉換債券和帶認股權證的債券基礎上經創新衍生出的結構化票據產品，以上兩類都是與單一股票掛鉤的票據產品；第三類是股票指數聯繫票據。　　第一類是可轉換債券及附認股權證債券。它們是最爲傳統的與股票相聯繫的固定收益證券。這些傳統形式的與股票相聯繫的固定收益證券之所以能夠發展成爲一類投資工具，是因爲它們不僅可以爲投資者提供標的物爲單個公司股票收益的投資機會，而以債務的形式出現更可以減少股票波動對投資收益的。它們與股票聯繫票據的共同點是均隱含着期權成份；不同的`地方在於：（1）可轉換公司債及附認股權證公司債所隱含的期權系單一的看漲期權（long call），而現代股票聯繫票據所隱含的期權既包括了看漲期權（股票聯繫票據的報酬與股價的正向連動）又包括看跌期權（股票聯繫票據的報酬與股價的反向連動）。（2）可轉換公司債及附認股權證公司債隱含期權的標的資產多系發行公司的普通股股票，現代股票聯繫票據則傾向於將標的物設定爲股票指數，或者說投資組合；在現代種類繁多的股票聯繫票據產品中，股票指數聯繫票據最受投資者的歡迎，它是各大票據發行人發行的主力品種，在證券交易所掛牌交易的股票聯繫票據中，它也佔大部分份額。（3）從公司治理結構的角度來看，可轉換公司債及附認股權證公司債的持有者在要求轉換或行使認購標的股票時，會增加發行公司的股本總量，從而可能導致公司治理結構的變化。但現代股票聯繫票據到期時，期權‘的行使不會引致所掛鉤股票的上市公司股本的變動。　　第二類是在傳統的可轉換債券及附認股權證債券基礎上經創新衍生出的結構化票據。這類產品是近年來比較流行的債券發行方式，也很受投資市場的歡迎。創新領域涵蓋與股票掛鉤的固定收益證券的所有基本結構因素，包括：將基本證券由債券轉變爲優先股；將票息收益轉化爲股票溢價收益，即降低票面利率，甚至票面利率爲零，但轉股比例較高和轉股價格較低；轉股的折價率設定爲可變的，使之與股票價格的表現掛鉤；強制性要求投資者在票據到期日將票據轉換爲股票；所掛鉤股票由單一的發行票據的公司股票轉向其他公司股票、首次公開發行股票甚至股票組合；可換股債券的基礎證券可以是第三者上市公司股票，這類債券也稱爲“可交換債券（Exchangeable Debt）；投資銀行作爲中介人在債券發行人與投資者之間設立一個新的投資工具，利用這個中間工具來協調債券發行人與投資者之間的利益需求，這類票據稱爲”綜合性股票聯繫票據“。等等。　　第三類股票聯繫票據的創新品種是股票指數聯繫票據。股票指數聯繫票據與單一股票掛鉤票據的主要區別在於：（1）股票指數聯繫票據的期權部分與某種市場指數相聯繫；（2）股票指數聯繫票據面向票據投資者，應投資者的需求而進行結構設計，傳統單一股票掛鉤票據則面向票據發行者，應票據發行人的需求而進行結構設計； （3）股票指數聯繫票據對發行者而言是純粹發債融資，而傳統單一股票掛鉤票據涉及發行公司的股本結構，目的是提高股本金。股票指數聯繫票據由兩種基本因素構成：固定收益證券和股票指數衍生產品；前者通常是零利息債券，後者則包括與股票指數掛鉤的期權。股票指數聯繫票據的結構可以分爲兩類：一類是收益增強型（yield- enhancement structures），一類是本金保護型（principal-protected structures）。