[摘要]由於風險投資者和風險資本家之間資訊的不對稱形成了逆向選擇和道德風險的問題，加大了代理成本。在美國，有限合夥製成爲風險投資機構普遍的組織形式，其中非常重要的原因是由於其合理的報酬機制。本文透過借鑑有限合夥制中收益分配權的合理配置，對我國的風險投資機構提供一些借鑑，以期在解決第一重委託代理中的逆向選擇和道德風險問題起到一定的作用，降低第一重委託代理關係中的代理成本。
[關鍵詞]委託代理；有限合夥制；收益分配權；配置
一、引言
風險投資體系是由風險投資者、風險投資機構、風險企業和一些中介機構組成，其主體是投資者、風險資本家和風險企業家。風險資本家透過向投資者融資獲得資金，經過一系列的運作使資金流向風險企業，這是風險資本運作的第一階段；風險企業獲利後，資金以收益分配的形式迴流，完成了風險資本的循環，如圖1所示。
從圖中可以看出，在風險投資的這一運作模式中，形成了具有先後順序的投資者與風險資本家、風險資本家與風險企業家等兩兩之間的委託代理關係，也即雙重委託代理關係。這～關係是居於資金運動的整個過程所形成，是風險投資運作過程中所產生的特殊關係。所以，財權的安排在這兩重代理安排中居於核心地位。
與此同時，在第一重委託代理關係中，投資者對風險資本家之間的財權配置，尤其是收益權的契約安排，直接影響到第二重風險資本家與風險企業家的之間的財權安排，這樣的影響可以是風險投資者透過契約向風險資本家提出要求，再由風險資本家向風險企業家轉嫁來實現，也可以是風險投資者直接分別透過契約對風險資本家和風險企業家提出約束條件等實現。反之，第二重關係中相關財務治理的要素髮生改變，會引起第一重關係中的相關財務關係變化，如圖2所示。
根據現行風險投資市場行爲來看，由投資者、風險資本家和風險企業家形成的雙重委託代理關係中，第一重委託代理關係下的財權配置隨着風險投資機構的不斷髮展，也實質性地在投資者和風險資本家之間發生了變動。主要表現在：風險投資機構成立初期，由於高度的資訊不對稱，投資者會持有大部分的財權，隨着風險投資機構的成長，投資者對風險資本家不斷地瞭解，資訊不對稱情況會得到改善，從而使投資者把財權的一部分再轉移給風險資本家，此項變動的結果是財務利益在二者之間重新分配，由此帶來的是第二重委託代理關係中財權的重新配置和利益的重新協調；與此同時，第二重委託代理關係在風險投資運作過程中，隨着風險企業的不斷成熟，財權配置也會在風險資本家和風險企業家之間發生變動，變動狀況也會影響第一重委託代理關係具體財權的安排。
對於第一重委託代理關係，Gompers(1997b)指出，在資訊條件的約束下，風險投資者在風險投資的初期，基於建立聲譽的目的，願意接受較低的報酬，尤其對於年輕的風險投資者更是如此。Sahlmon(1990)指出，有限合夥製成爲美國20世紀80年代以後風險投資機構典型的組織形式的原因；Lerner(2004)對私募資本的普通合夥人建立了模型和假設，進行實證檢驗，提出透過對投資者流動性限制可以緩解逆向選擇問題。
樑欣然(2000)指出，美國的有限合夥制的風險投資組織形式較好地解決了激勵約束問題，有限合夥制是最理想的組織形式。徐永前(2002)分析了有限合夥制的契約設計，指出有限合夥制是解決風險投資機構中代理問題、績效評估和激勵問題的最佳機制。汪波、馬樂聲以及陳德棉(2006)主要從形成聲譽機制、合理設計風險資本家的'報酬機制以及設定對風險資本家行爲的約束機制三方面來解決第一重委託代理問題。李湛(2007)介紹了現階段西方解決第一重委託代理關係所進行的研究，主要是有限合夥制以及分階段投資。
國內的學者主要是引進在國外風險資本市場上對解決第一重委託代理關係非常有效的聲譽機制、有限合夥制以及分階段投資。但是，由於我國風險資本市場的不健全，使得這些措施的合理性讓人產生了疑問。很少有學者把財務治理應用到解決風險投資中的委託代理關係中。本文將重點闡釋第一重委託代理關係中存在的逆向選擇和道德風險，以及如何透過財務治理優化第一重委託代理關係，降低第一重委託代理成本。